制度漏洞怎样修补？延安必康涉嫌“花式重复上市”和“蹭热点”的启示

3月26日是证监会发布的分拆上市新规落地的100天纪念日，但证监会却在这一天以立案调查迫使A股上市公司延安必康（002411）暂缓了其“极具创意”的拆壳二次上市行动，此案轰动了市场。

3 月 25 日，延安必康公司披露《关于分拆所属子公司江苏九九久科技有限公司至创业板上市的预案》，准备在借壳上市4年后再把“壳”分拆上市，这一资本运作被市场人士认为“闻所未闻”、“没想过分拆上市还可以这样玩”。

不过，这项绝对“创新”的资本运作遭遇了绝大多数市场人士谴责，被认为是监管套利行为，管理层也紧急出手阻击，25日晚深交所连夜下发了关注函，26日延安必康因涉嫌信息披露违法违规被中国证监会立案调查。

重压之下，延安必康在26日晚间披露，因立案调查结果存在较大不确定性，在调查期间，公司将暂缓分拆子公司上市的申报工作。

截止目前，媒体对此案的围观议论已然海量，可真正有价值的问题并没有触及，那就是导致延安必康可以“钻空子”的制度漏洞是什么？怎样亡羊补牢？

不仅要合法还要合理

目前关于延安必康，市场舆论并非铁板一块，仍然有一些市场派人士力挺延安必康，他们的理由是“法无禁止即可为”。

据21世纪经济报道的消息，资深投行人士王骥跃表示：“目前上市公司分拆有规则可依，该行为本身是合规的。而且从股东的角度看，两块不同的业务独立上市是有利于股东利益的。借壳的公司原资产二次上市，这种并不多见，因为在大多数借壳中原业务是被置换出壳的。这种分拆上市将会受到更多关注，但并不是障碍。”

“从预案发布的角度来看，并没有和目前规则相悖的地方，因此方案本身是合规的，监管层是否同意也正是这一单分拆具有案例价值的意义，毕竟分拆目前才放开没有多久，类似较为特殊的案例上能够找到很多监管在规则中没有表达出的态度，也可以为此后很多分拆实操提供借鉴和参考。”

但是，从管理层推动分拆上市的初衷来看，防止重复上市就是分拆上市改革的红线。

管理层并非无法应付“钻空子”重复上市行为，《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（以下简称《规定》）中有一条是需要上市公司“披露分拆的目的、商业合理性、必要性、可行性”，证监会可以依据这一条否定延安必康的方案。

在3月25日的关注函中，深交所指出延安必康于2019年2月向东方日升新能源股份有限公司转让九九久12.76%股权，又于2019年10月与深圳市前海弘泰基金管理有限公司（以下简称“前海弘泰”）签订股权转让意向协议，拟向其转让九九久87.24%股权。但2020年3月25日，公司披露与前海弘泰签署关于九九久股权转让意向协议的终止协议。深交所要求公司说明前期拟转让九九久全部剩余股权的原因，相关决策过程是否谨慎合理。

可以看出。管理层认为已经准备转让的资产应该不是资本市场需要的优良资产。而且，延安必康在终止股权转让的同日即操切地公布分拆上市方案，似乎急于把没有卖给机构投资者的资产以更高价格卖给二级市场中小投资者，不符合中小投资者利益。

可见，市场派对于合理性的理解是符合公司股东利益即可。而管理层对于合理性的理解更偏重于符合中小投资者利益。

由于说了算的是管理层而不是市场派，因此延安必康这次分拆子公司上市的成功率本身就不高。

延安必康“蹭热点”为什么屡教不改？

管理层虽然认为延安必康这次“创新”资本运作不合理，但由于没有明确的法律依据直接一击致命，只能“围魏救赵”。

本次促使延安必康暂缓分拆子公司上市申报工作的关键原因不是深交所的关注函，而是因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查，立案调查的内容显然不是仅指本次分拆上市，而是之前一个阶段的累积问题。

事实上，延安必康是个“蹭热点”不消停的公司，在被立案调查的前不久曾两次因“蹭疫情热点”被“警示”。

2月5日，延安必康披露将尽快完成医护级口罩和防护服生产线的改造，却并未及时披露尚不存在口罩生产业务、尚未取得相关生产资质等可能对股价产生重大影响的重要信息。

2月7日，延安必康又披露拟与深圳市图微安创科技开发有限公司（以下简称“图微安创”）在肺纤维化治疗等方面进行战略合作，并称图微安创已经开发出对肺纤维化具有良好治疗逆转作用的多肽药物，药物治疗“相关的生物指标逆转在80%以上，属于全球首创”、“未来有望成为治疗肺纤维化领域的明星药物”。但却未明确说明作出前述判断的依据，未对相关药物研制的时间过程、后续研发、审批程序等重要信息进行及时披露。

3月10日，中国证监会陕西监管局网站公布了对延安必康的行政监管措施决定书，并就“信披违规问题”，向延安必康董事长谷晓嘉、总经理香兴福和董秘苏熳出具警示函。

然而，仅仅半个月之后，延安必康又开始“蹭分拆上市热点”。延安必康为什么如此胆大包天？

资料显示，新沂必康持有延安必康3成以上股份，为延安必康控股股东，李宗松则控制新沂必康，是延安必康的实际控制人。此外，李宗松个人还直接持有延安必康9.78%的股份。

2019年12月19日的延安必康公告显示，新沂必康的股份质押率高达99.66%；李宗松的股份质押率高达97.49%。

2019年7月4日的公告称，由于股权质押事项，李宗松及其一致行动人新沂必康、恒升308号信托计划、恒升309号信托计划合计被动减持公司股份6150.47万股，占公司总股本的4.01%。同年10月18日，延安必康再次公告，股东新沂必康及其一致行动人拟被动减持不超过2.57%。

众所周知，股价下跌可能导致股东股权质押爆仓，遭遇强制平仓，导致被动减持。可以说，高比例股份质押行为的本质是一种赌博行为。

挖贝网研究院注意到，在二级市场上，延安必康股价已从1月15日的盘中高点24.80元暴跌至3月27日的收盘价8.40元，降幅高达66%，这意味着被动减持压力在迅速加大，迫切需要股价反弹，很可能正是这种致命压力推动延安必康从“蹭疫情热点”到“蹭分拆上市热点”，屡教不改，铤而走险。

亡羊补牢未为晚也

《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（以下简称《规定》）是证监会在2019年12月13日发布的，既然是试点，就仍然有及时修改的机会。

此次证监会迫使延安必康知难而退的依据是《规定》的第一部分“上市公司分拆的条件”的第四条中以下内容：“上市公司及其控股股东、实际控制人最近 36 个月内未受到过中国证监会的行政处罚;上市公司及其控股股东、实际控制人最近 12 个月内未受到过证券交易所的公开谴责。”

问题在于，为什么证监会直到延安必康搞出花式重复上市才匆匆忙忙使出立案调查的“杀手锏”，而不是在延安必康因“蹭疫情热点”两次被警示之后就出手？显然，管理层存在监管不及时、力度不够等改进空间，这属于“有法必依”、“执法必严”范畴的问题。

更为重要的是解决“有法可依”的问题。

上述第四条中还有以下内容：“上市公司不存在资金、资产被控股股东、实际控制人及其关联方占用的情形，或其他损害公司利益的重大关联交易。”

根据公开资料，公司资产是指企业拥有或控制的流动资产、长期投资、固定资产、无形及递延资产、其他长期资产、递延税项等，即为企业资产负债表的资产总计项。而公司股份是对公司的部分拥有权，分为普通股、优先股、未完全兑付的股权。

可见，这里的公司股份不属于公司资产。因此，延安必康控股股东、实际控制人高比例质押股份的高风险行为没有被包括在《规定》的监管范围之内，这也是为什么证监会没有直接以这一严重问题阻止延安必康的“花式重复上市”。

既然如此，在未来的《规定》修改版本中能否对上市公司高比例质押股份的高风险行为做出明确规定？这样是不是可以从上市公司管理层的行为动机源头防止产生“蹭热点”、“花式重复上市”等“幺蛾子”念头？