Pivotal碧沃投管理合伙人柳丹对谈：跨境资本如何成为中国医疗全球化伙伴？

今年上半年末，港股生物科技板块迎来久违的暖意。

在经历了一级市场估值下调和二级市场持续调整后，港股和科创板的生物科技板块出现明显回暖迹象，一批以对外授权（License-out）为代表的交易屡创新高，为市场注入信心。数据显示，2025年上半年，中国创新药License-out交易总金额已接近660亿美元，超过2024年全年水平。

与此同时，这股回暖也延伸到了港股 IPO 市场。据Wind数据统计，2025年上半年43家港股上市公司中一共引入了吸引189名基石投资者，平均每家公司4.39位基石投资者。其中于近期上市的生物科技公司劲方医药，就吸引了RTW基金、OrbiMed等众多知名基石投资者，国际配售获39倍认购。资本的重新聚集，也折射出市场对中国创新药企业长期价值的审视与认可。

但在复苏信号之下，行业仍然面临诸多关键问题：本轮回暖是短期反弹还是长期趋势的起点？中国创新药如何从“规模大国”走向“国际强国”？在这一过程中资本机构又能发挥怎样的实质作用？带着这些问题，动脉网与在生命科技投资领域具有丰富跨境经验的国际领先投资机构Pivotal bioVenture中国区（碧沃投资本，以下简称：Pivotal碧沃投）管理合伙人柳丹博士对谈。

自从去年柳丹博士加盟以来，Pivotal碧沃投在国内投资力度明显加大，出现于众多跨境交易的全球顶级生命医疗投资项目投资机构团中，在当前中国医药企业并购与BD交易中颇有经验与话语权。公司所投项目也成果频出，陆续被跨国药企并购或登陆纳斯达克与中国香港资本市场。

在对话中，柳丹博士从产业线与资本线的双重视角出发，分析了本轮市场回暖背后的深层逻辑，阐释了NewCo等模式在助力中国创新药企海外发展中的重要性，并展望了未来资本机构在促进中外企业合作，提升中国创新药全球竞争力方面可能发挥的更深层作用。

中国创新药企步入“收获期”

动脉网：首先祝贺Pivotal碧沃投最近几个月连续参与了好几笔投资和跨境交易合作！作为国际上领先的生命科技投资基金，我们留意到贵司几乎都是在和美欧顶尖的基金或大企业合作。而在您作为中国区负责人加入Pivotal碧沃投后，整个中国区也表现得更为积极，这背后有什么新动态是可以和我们分享的？

柳丹博士：谢谢动脉网的关注，是的，确实最近我们几乎每个月都有投资或交易进展，这也是我们国际投资平台的优势。我们Pivotal由中美两个投资部分组成，真正做到了密切配合。依托于跨境沟通渠道和国际合作网络，我们侧重在投资具有全球竞争力的优质创新公司和细分领域头部企业，在投后真正能协助中国本土的创业企业以各种形式出海，避免低耗内卷，提升企业长期国际竞争力。

动脉网：今年以来，港股生物科技板块持续回暖，大型BD、M&A交易密集涌现，海外资本不断加强中国资产投入。您认为这背后的原因是什么？

柳丹博士：本轮市场的回暖其实并不是偶然，而是产业线和资本线共同作用的结果。一方面，从2020年前后开始，我就开始预判中国创新药将从“技术授权输入国”加速转向“技术授权输出国”。

这几年License-out交易越来越多，不光有数量，有质量，还出现了不少的标杆性案例，这些信号都在证明中国已从“追赶者”迈向“创新药大国”，中国创新药行业也正从量变走向质变，市场信心十分充足。

另一方面，疫情后的资本市场比较低迷，大家观望情绪浓，但现在产业上有了可复制的成功案例，资本才开始真正相信这不是短期机会。此外，随着国内越来越多创新药实现临床和商业化突破，海外投资人也开始重新审视中国创新资产的价值，逐步回流中国香港资本市场并注入中国创新药赛道，这也进一步放大了回暖信号。

以M&A为例，2024年跨国药企一共完成了7起对中国生物科技公司的并购，我们Pivotal碧沃投深度参与并推动了其中3起，占比接近一半。以诺华（Novartis）收购信瑞诺医药为例，公司不仅主导了投行选择等关键筹备环节，更负责与诺华（Novartis）在内的多家收购方进行谈判，确保交接过程的平稳过渡和完结。随着全球MNC“专利悬崖”的压力日益增大，越来越多的外国企业开始认可中国在世界创新药分工格局中的重要地位。

整体来说，这轮复苏不是简单、均衡的触底反弹，有些企业甚至开始显现出“泡沫”特征，未来大家将会更关注反弹的速度和高度。我预期五到十年内，中国在全球创新药分工中的角色将会越来越重要。

动脉网：随着中国创新药企BD交易日益频繁，业内一种“卖青苗”的论调也开始浮现。对此您怎么看？

柳丹博士：这个说法其实不准确，我认为这是中国创新医药产业应该且必须要做的阶段性事情。首先，很多Biotech企业在2023-2024年那段时期非常困难，很多国内投资机构还会要求公司回购，企业不做BD可能就运营不下去了，BD成为了让创新能够延续下去的方式。其次，这些交易并不是低价抛售，相反，很多项目的首付款比公司整体估值还高，比如有些项目拿到了6亿、8亿美元的首付，国内没有企业和投资机构能认可并给出这个估值。再者，大部分交易只出让了海外权益，中国区的权益还握在自己手里，我们继续做自己擅长的本土研发和临床，海外部分交给更懂全球市场的合作伙伴。

从我们参与的案例看，BD也确实帮助企业渡过了关键时期，且实现了提升。去年Pivotal碧沃投投资的极目生物与日本参天制药达成了8500万美元的战略合作；今年7月在生长激素市场我们投资的内分泌领域企业维昇药业与安科生物达成战略合作。不久前我们两边同时投资过的诺诚健华拿下与Zenas BioPharma交易的潜在超20亿美元的重磅订单。这些相关项目都是我们的被投企业实现的BD交易，我们基本都参与了他们的多轮早期投资，对项目和团队的互补优势非常清楚，对双方强强联合也非常看好。

也正是因为大量的这些交易，让中国创新药产业在最艰难的时候获得了现金流，赢得了国际化的资源，这其实是很好的合作互补，是真正意义上的双赢。

NewCo模式开启海外BD新浪潮

动脉网：您如何看待NewCo模式在中国的发展？它在助力中国创新药企业出海，连接中国创新与国际资本方面是否还存在不可替代的价值？

柳丹博士：我认为NewCo未来会成为国际跨境市场上常态化的一种模式，但是它的定位会有进化。作为国际头部的生命科技基金，我们从很早就参与NewCo的孵化过程，近两年来Pivotal碧沃投也深度参与和组局过3-4个NewCo的项目，比如说年初Windward Bio宣布的与和铂医药、科伦博泰合作的资本交易，最近还与欧洲一流医疗基金共同投资了标志性案例，拥有非常丰富的经验。

我们发现，早期的NewCo是与BD并行的。当时很多Biotech面临资金压力，而传统MNC的BD流程又长达半年甚至数年，企业急需一条更高效的路径，把项目从临床阶段快速推向被并购，NewCo正是在这样的背景下应运而生。

不过，随着行业内不断地发展，BD交易越来越多，行业里也出现了一种声音：为什么还要让NewCo这样的“加速器”赚差价？我们直接去谈不行吗？从这个角度上来讲，Newco这部分的定位确实被MNC和中国的biotech的直接对接一定程度上实现了，但这并不意味着NewCo失去了价值。相反，它的角色优势正在细分领域和复杂结构中重新展现。

在细分领域层面，随着中国企业能力不断提升，在部分中国生物科技行业较为熟悉的领域，比如肿瘤、免疫，我们中国企业可以直接做BD，但在心血管、代谢、肾病等相对经验不足的领域，NewCo仍然是连接中国创新与国际价值展现的必要途径。同时，在结构设计上，NewCo的定位不仅是交易的中介，它还需要融合三个方面的要素：中国的资产、有经验的国际化团队以及国际顶尖资本。

目前看来，整体趋势是要把中国的资产拓展到海外，但是其中能参与到NewCo的中国基金屈指可数，Pivotal碧沃投是其中之一，一同参与的还包括ARCH、OrbiMed、Forbion、RA等欧美一线医疗投资机构。此外，在资本价值上，有NewCo参与，资产价值往往也会更高。NewCo通过更高效的风险隔离与国际化的估值体系，能让中国创新药获得更合理、甚至更高的市场定价，也是企业的“价值放大器”。

我们看到现在推进中的NewCo项目，基本在前期结构设计阶段就已经和潜在的MNC买家或未来资本市场主要参与者有过沟通，意向比较明确才继续推进，这样交易的成功率就高很多。这样的做法本质上也是一种机制的创新——通过精心的结构设计，引入国际资本，促进资源协同，最终让中国的创新资产能用更高效、更可持续的方式融入全球体系。

参与“国际配售”不止于资金

动脉网：随着港股生物科技板块回暖，国际配售环节也愈发受到资本关注。我们注意到Pivotal碧沃投近期在基石、锚定方面也有所布局，能否谈谈公司在这一领域的进展？

柳丹博士：随着行业回暖，我们也在思考如何把前述3种跨境合作所积累的经验优势延伸到企业上市阶段。近月来，我们基金陆续参与了多家港股IPO项目的国际配售，主要包括基石投资（Cornerstone）或锚定投资（Anchor），也有在洽谈中的上市后企业的大宗交易和定增等PIPE。例如，在我曾主导三轮重仓投资的劲方医药项目在中国香港IPO时，Pivotal碧沃投就以多种形式参与了其国际配售。目前，我们基金也在推进与少数非常优质的细分领域头部企业IPO的国际配售投资，市场将会看到我们越来越活跃的身影，并与他们形成战略合作伙伴。

实际上不仅到IPO为止，我们还将继续延伸到二级市场的再融资和大宗交易等领域，从更长线角度投资部分优质企业。之所以做这样的战略延伸，主要还是希望能把我们原本在一级市场的跨境头部平台优势贯穿到企业上市阶段和二级市场，形成一个贯穿至创新企业全生命周期的长期价值投资链条。

动脉网：作为基石或锚定投资者参与国际配售，应该是对投资机构的挑选和综合能力要求很高，它远不止是资金的投入，但现在很多热钱资金涌入。在您看来，你们这样的专业投资机构在这一领域有哪些独特优势？

柳丹博士：我们和很多在国内外深耕的专业投资机构在一级市场深耕多年，积累了丰富的产业指导、跨境合作经验。现在，我们正在把产业和生态优势带到企业上市阶段甚至二级市场，积极参与像锚定投资这样的国际配售。现在我们平台在二级市场也配有专业投资团队，近期诺和诺德（Novo Nordisk） 收购 Akero Therapeutics 的案例，就是我们在二级市场投资后，企业进一步被收购的一个典型案例。

作为国际化的生命科技投资平台，我们更看重的是技术最终能转化成什么产品、能为患者带来多大的真实临床获益。当我们投资一家上市公司，带来的不仅是专业资金的背书，更重要的是我们能凭借在全球市场的资源和经验，帮助企业更高效地对接海外市场和资本，助力被投企业在同质化竞争中实现价值跃升。

而对于正在融资中的企业我们一向保持开放的合作姿态，即便有的标的因种种原因没能实现投资，我们也都有乐意帮助企业链接潜在合作方，推动中国创新生态在全球医疗生态中释放价值。这点我们在业内是颇有口碑的。总之，我们不以股价一时的波动而盲目操作，而是陪跑公司并为公司提供增值方案。比如当遇到被投企业股价低于预期的情形，我们会分析基本面，进行加仓、补仓或是协助制订新的发展战略和配售等动作。大家会看到我们对于投资企业一系列的BD、NewCo、M&A和PIPE等合作的推动，主动创造价值。

此外，我们还与兄弟企业——中国领先的整合式医疗集团新风天域（旗下包括和睦家医疗、顾连医疗、新风新研、易得康、柏盛保险等）深度协同，可在临床试验、渠道推广、保险支付等关键环节，为创新企业提供体系化、全周期的支持。同时，我们在波士顿、伦敦和上海等多地还拥有生命科学园区，如今年新启用的上海外高桥南丰创科智汇谷，为医疗科技项目的全球化发展与深度融合提供助力。

动脉网：展望未来，您认为中国创新药企要实现高质量的全球化发展，需要在哪些方面进一步突破？整个行业将呈现出怎样的发展路径？

柳丹博士：中国创新药已经走过了从0到1的阶段，现在进入了2+时代。过去我们跟着国外发展脉络学习跟跑，尽可能做些小优化，做“仿制创新”。现在随着BD交易、M&A、NewCo等更深入的合作模式越来越多，我们已经开启了“协同创新”的新局面。

下一步，我们有望看到更多中外企业围绕前沿技术平台开展共同开发的“探索创新”，这将需要更多具备国际视野的机构与资本参与其中，形成更加开放、融合的全球研发生态。

未来，公司希望能在获得国际配售额的优质项目上，更深地参与到企业的BD、NewCo合作乃至并购中，通过整合国际顶尖的资源和专业团队，充分发挥我们连接中国资产与海外资本的独特作用，全面提升中国创新药企的全球市场价值，帮助中国资产更顺畅地走向全球，成为中国医疗创新新格局的共创者。