成都汇阳投资关于 锑供需增速错配或推升行业进入强景气周期

       中国锑资源储量全球占比 30%

　　根据 USGS 统计数据 ，2024 年全球锑资源储量同比增长+1.4%至220.1 万吨 ，储量集中度较高，CR3高达50%。其中 ，中国锑资源储量为全球第 一(67万吨 ，占 比 30.4%)，俄罗斯(35 万吨，占比 15.9%)、玻利维亚( 31万吨， 占比 14.1%) 则分列二三位 。2020-2024年间，中国锑资源由 48 万吨增长至 67 万吨，期间 CAGR 达 8.7%，对应全球储量 占比由26%增至 30% ， 中国锑储量呈增长态势 。

　　全球锑矿产量集中度极高 ，2024 年中国产量占比 58%

　　据USGS 统计数据 ，2024年全球锑矿产量为 10.4 万吨 ， 同比减少 2%。其中 ，产量前三分别为中国( 6万吨， 占比 57.7%)、 塔吉克斯坦(1.7万吨 ，占比16.4%)和俄罗斯(1.3万吨 ，占比 12.5%)，CR3达 86.6%。 以十年维度观察 ，全球及中国产量持续缩减 ， 中国产量占比不断降低 。2015-2024年间，全球锑矿产量由14.1 万吨降至 10.4 万吨(期间CAGR 为-3.4%)， 中国锑矿产量由11万吨降至6万吨(期间 CAGR 为-6.5%)，中国占比则由77.8%降至57.7%。

　　阻燃剂锑需求占比最高 ，光伏玻璃锑需求增长最快

　　受益于全球光伏装机的持续快速发展 ，2024 年全球锑消费量同比增长+10.8%至16.6 万吨。其中，阻燃剂仍为需求占比最高部分，2024 年阻燃剂锑消费量同比增长+2.9%至 7.3 万吨 。 由于2024 年全球光伏新增装机容量同比增长+35.9%至 530GW ，且双玻组件渗透率不断提升，2024 年光伏玻璃锑消费量同比增长+38.6%至 4.9 万吨，对应占比由 23年的23.7%升至 29.6%，是锑下游需求中成长性最强的板块。此外，2024年铅酸电池、聚酯催化和其他( 国家收储等)锑需求量分别为 1.7 万吨( 占比 10.1%)、2 万吨( 占比 12%)、0.7万吨( 占比 4%)。

　　光伏装机或带动全球锑需求显现持续性扩张

　　绿色环保发展目标持续 ，全球可再生能源装机容量仍将强劲增长 。 据国家能源局统计 ，截至 25年 9月底 ，我国风电 、 太阳能发电总装机已经突破17亿千瓦。为 实现 2035年自主贡献 目标，未来 10 年每年还需新增 2 亿千 瓦左右风光装机。据国际能源署 2025 年 10 月 7 日发布的《2025 年可再生能源》 报告预测 ，2025-2030 年 间 ，全球可再生能源新装机容量或达 4600GW ，为之前五年增量的两倍 。这意味着 2025-2030 年间 ，年平均可再生能源新装机容量或达 920GW。 我们认为 ，2024-2027年间，全球光伏新增装机容量或从 530GW 增至 920GW ，对应光伏玻璃锑需求或由 4.9 万吨增至 9 万吨 ，期间 CAGR 达 22% ，对应锑需求占比或由 29.6%升至 40.1% ，于 2027 年超过阻燃剂 ，成为锑需求中占比最高的部分 。

　　全球锑供需缺口或持续放大

　　从供给端观察 ，俄罗斯矿端供应超预期收缩 ，中国环保及出口限制政策趋严或使矿端供应增速呈现刚性特征 ，叠加铅酸蓄电池的锑含量以及消耗量下降导致的再生锑供应增速下滑 ，2024-2027 年间全球锑供应增速 CAGR 或为-2%。从需求端观察 ，光伏装机的强劲增长或推动锑需求快速提升，而隐性库存的再建或推动锑需求稳定增长，2024-2027 年 间全球锑需求增速 CAGR 或达 11%。 综合考虑 ，2024-2027 年 间 ，全球锑供需缺 口 或持续放大 ，分别为-2.8/-6.0/-7.6/-9.5 万吨 ，占需求比为 17.1%/32.8%/37.7%/42.8%。

　　供需缺口的放大或推升长期锑价运行重心

　　自 2024 年 9月 中国锑 出口管制政策开启以来 ，海外市场锑价的快速上涨已明显反映供需平衡表变化对锑价的影响 。 经我们测算 ，2025年前三季度中 国锑 出 口 的边际减少量或 占 海外市场 2025 年需求的 30%。参考 25 年前三季度海外锑价的最大涨幅( +56%) ，这意味着在我们的测算下 ，当锑供应缺 口扩 大 30%时，锑价涨幅或达 56%。2025 年 11月 9 日 ，商务部公告暂停实施 “原则上不予许可锑相关 两 用物项对美国出口 ” 。 虽然锑对美军用出口管制以及出 口许可证制度仍然存在 ，但锑出口的逐渐放开或推动海内外锑供需的再平衡 。国内锑市场此前受出口限制影响 ，需求低迷 ，海内外高价差也使得国内须高价进口海外锑精矿且低价向国内出售锑冶炼产品 。 因此，中国出口政策的变化或令全球锑贸易流向发生转变 ，海外市场高达 32.8%的供应缺口及国内市场供需平衡的状态或将发生根本性改变 ，并对锑的定价形成递导 。参考前三季度海外锑价在供应缺口扩大 30%时的表现 ， 国内锑价或有 56%的上涨空间( 至 23.3 万元/吨 ) 。此外 ，考虑到 2025-2027 年间锑供需缺口的持续放大 ，锑价运行重心已进入上行通道 ，有助相关上市公司营收及利润的持续增厚。

　　相关公司

　　湖南黄金(002155) ： 国内全产业链龙头 ，资源与技术双壁垒

　　资源与产能： 是国内唯一实现“ 锑矿采选 → 冶炼深加工 ”全产业链覆盖的企业 ，2023 年锑业务营收近 20 亿元 ， 占全国 37%的锑矿储量 ，2025 年计划生产 36 万吨锑品。

　　技术与产品： 掌握精锑伴生资源高效分离技术 ，产品涵盖氧化锑 、 乙二醇锑等高附加值品种 ，深度受益光伏玻璃等下游需求增长。

　　华钰矿业(601020) ：全球布局+成本优势 ，产能弹性大

　　资源与布局： 国内+海外总储量超 46 万吨 ，塔吉克斯坦项目投产后年产能占全球 15%，开采成本低(毛利率超 60%)。

　　产能规划： 2025 年产能目标21万吨 ，海外矿资源的低成本特性支撑业绩弹性。

　　华锡有色(600301) ：锑锡双料冠军 ，技术与扩产驱动

　　资源与技术： 储量超 20 万吨 ，选矿回收率超 90%，毛利率达 38%;专注于锑锡产业链 ，技术壁垒高。

　　扩产预期： 2025 年计划扩产 ，全球供应链话语权有望进一步提升。

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