老牌物管特发服务IPO询价：罕见零研发上创业板 “拿来主义”还香吗？

近日，深圳市特发服务股份有限公司（公司简称：特发服务）IPO提交注册，可能将登陆深交所创业板上市。

特发服务是一家什么样的公司？公司与同行业竞争对手相比处于什么市场地位？投资者需要了解公司的关键信息，才能对公司进行合理的市场估值。

业绩比上不足比下有余

特发服务是国内第一批获得国家一级物业管理企业资质的企业之一，堪称老牌。自1993 年成立以来，公司一直以综合设施管理服务为核心业务，致力于打造成为中国高端综合服务运营商。公司所从事的服务内容包括综合设施管理、空间管理、安全保障、环境管理、高端接待、会议服务等，管理的项目涵盖高新科技园区、商业综合体、政府机关、学校、住宅等多种类型，主要客户包括华为、阿里巴巴、中国移动、国家电网、腾讯等知名企业。

招股书称，公司竞争对手包括万科物业 招商积余、卓越物业。其中万科物业是上市公司万科 A的下属控股子公司。由于万科 A主营业务是房地产开发，市值近3000亿，物业服务仅占很小比例，因此不具有可比性。

招商积余（股票代码：001914）是招商局集团旗下唯一一家从事物业资产管理与服务的企业，隶属于招商蛇口，旗下包括“招商物业”，“中航物业”两大品牌。该公司同样位于深圳，与特发服务具有较强可比性。

卓越物业是非上市公司，无法比较财务信息。我们在A股中另外找到一家专业从事物业服务的上市公司南都物业（股票代码：603506），可以作为比较对象。

招股书显示，2020年1-6 月，特发服务营业收入达5.05亿元，同比增长26.12%；归属于母公司所有者的净利润4489.12万元，同比增长64.31%。

上市公司2020 年半年报显示，2020年 1-6 月，招商积余营业收入达38.68亿元，同比增长49.88%；归属于上市公司股东的净利润达1.79亿元，同比增长110.66%。

2020年上半年，南都物业营业收入达6.60亿元，同比增长增长12.83%；归属于上市公司股东的净利润达6799.66万元，同比增长21.34%。

横向比较可见，特发服务的营收规模和净利润均不及招商积余的零头，差距甚大，但与南都物业相仿。

成长性方面，特发服务位居中流，营收和净利润增长率均比招商积余低近50%，但却均比南都物业高逾50%，比上不足比下有余。

市场竞争力弱导致毛利率波动

根据招股说明书，2017-2019年，特发服务综合毛利率分别为21.96%、21.05%和 18.65%。

上市公司2019年年报显示，2018年招商积余主营业务收入66.56亿元，主营业务成本53.48亿元，毛利率19.65%；2019年主营业务收入60.78亿元，主营业务成本49.68亿元，毛利率18.26%。

2018年南都物业主营业务收入10.56亿元，主营业务成本8.24亿元，毛利率21.97%；2019年主营业务收入12.30亿元，主营业务成本9.56亿元，毛利率22.28%。

数据显示，特发服务的毛利率相对于竞争对手波动较大，公司表示主要原因包括：2017年度，因公司新承接金雪工业园项目毛利率较低，拉低前期介入项目整体毛利率水平；2018 年度公司与甲方协商提高了物业管理费，使得毛利率水平有所回升；2019 年度，因公司于 2018 年下半年承接的南山场地维护项目毛利率较低，但其营业收入规模相对较大，占 2019 年度前期介入项目营业收入的比例较高，使得整体毛利率有所下降。2019 年中，公司已退出金雪工业园项目。

这些信息透露，公司的市场竞争力不太强，凭借低价格承接项目之后又无力消化成本，导致毛利率受到显著影响，甚至不得不退出大项目运营。

研发实行“拿来主义”

或许，物管服务业相对于制造业有一个特点，主要依靠制度管理、品牌效应形成竞争力，因此研发投入较少。

尽管如此，但罕见的是，作为创业板IPO公司，特发服务招股书的财务报表中竟然没有显示研发投入费用，而“研发投入占营业收入比例”项目赫然显示“－”。估计特发服务可能没有自主研发团队，其智能化建设可能依靠对外采购。

招股书“前十大服务采购供应商采购情况”部分显示，2017年，特发服务向江苏国泰新点软件有限公司和武汉普实信息技术有限公司分别支付194.60万元和190.00万元采购“信息化服务”。2018年又再次向国泰新点采购180.00万元的“信息化服务”。

上市公司年报显示，2018、2019年，招商积余研发费用分别为1462.27万元、1752.68万元，研发投入占营业收入比例分别为0.22%、0.29%。

2018、2019年，南都物业研发费用分别为180.19万元、155.52万元，研发投入占营业收入比例分别为0.14%、0.12%。

横向对比可见，三家公司之中，特发服务在研发方面可能实行“拿来主义”，南都物业研发投入较少，且呈下降趋势。只有招商积余研发投入较大，且增长显著。

作为特发服务的同城竞争对手，招商积余在年报中表示，公司努力以科技赋能物业管理，加大开展研发工作，引领企业向智能化、科技化发展，推动公司向可持续高质量发展。2019年公司持续完善设备设施全生命周期管理平台的研发和应用；开展智慧安防 AI 视频分析技术的研发和试点；进行智慧停车在管项目数据接入和周边商业活动数字信息共享的研发等。

看来，招商积余的营收和净利润成长性在三家公司之中鹤立鸡群不是没有原因。相比创业板公司普遍研发投入上千万元，半年净利润就达数千万元的特发服务并不是没有能力投入自主研发。“拿来主义”固然省事，但也导致缺乏核心竞争力。

板块估值遵循价值投资准则

在A股市场上，招商积余和南都物业都属于房地产板块，特发服务应该也概莫能外，因此市场估值具有参考意义。

截至2020年9月17日收盘，流通市值达177.7亿元的招商积余股价达26.65元，2月3日年内低点为17.82元，8月4日高点曾达38.80元，动态市盈率达79.1；流通市值达8.07亿元的南都物业股价为24.06元，2月3日年内低点为17.15元，6月19日高点曾达33.40元，动态市盈率为23.7。

由此可见，资本市场投资者是理性的，基本遵循价值投资准则，那些注重自主科技研发、核心竞争力强劲的公司会得到投资者更多青睐。不出意外，特发服务的估值也应该会遵循价值投资准则。