做市肆年，你还在吗？

我为了这未知学搭罗牌

想知道命运的安排

有一天我老去，你还在不在

岁月流逝，有你陪我感慨

啦啦啦...啦啦..

图片来源：视觉中国

四年前，新三板、做市是一个美丽的故事，四年后，它们却成了事故。

2018年8月25日，做市制度将整整运行四年。在成为事故的日子里，一起经历新三板起落的伙伴不知有多少还在，曾经为新三板发声无数的公众号们也纷纷沉默。

四年里，92家做市商、1897家新三板公司先后加入做市，做市制度为新三板的发展做出了巨大贡献。

伴随这个市场走过整整四年，在这个普通又特殊的日子里，三胖哥献上一文，感叹时光荏苒，光阴却不在，穿越牛熊，做市商直到今日却还在为熊市背锅。

与其议论稿，不如回忆文。四年时间，1461个日日夜夜里，我们曾经爱过的新三板，究竟发生了什么？

2014年8月做市业务开展以来至今，我将市场分成以下四个阶段。

第一阶段：2014年8月-2014年12月

做市制度在最开始的四个月，是最“美好”的一段回忆。

43家公司、42家做市商，成为第一批吃螃蟹的人。那是一个做市制度的黄金时代，搭上头班车的乘客，大多数都满载而归。

随着2014年初新三板全国扩容，一大批创新、创业的中小微企业挂牌，做市转让制度的上线也让一家家公司们跃跃欲试。不得不说，在那时，新三板真的有些“中国版纳斯达克”的影子。

各家券商“兵马未动粮草先行”，为开展做市业务储备了大量真金白银，各大私募基金、资管公司也都打着响亮的旗号疯狂募资，相比于只有区区几十支做市的股票，场外大量的资金蓄势待发，准备享受这场“资本红利”。

更重要的是，2014年，新三板只有不到1500家挂牌公司，供给尚未泛滥，其中不乏真的金子。一家家看起来“小而美”、“细分市场龙头”的民营企业，似乎都被投资机构、做市商视为未来。起码在当时看，2015年以前开始做市的公司，不算差。

四年后再看，首批做市的43家公司如今境况如何？

其中1家已摘牌（铜牛信息），12家已成仙股，2家被ST，股价只有1毛5的行悦信息，至今还未见2017年年报，要知道，它可是当年的新三板第一批大牛股啊！比较对得起“首批”这个称号的，如今看也就剩下亿童文教、麟龙股份和中磁视讯了。

这就是最初的新三板做市。那一年，A股从熊途末路到牛冠全球，马云爸爸在纽交所敲钟，马航MH370不知去向，快播的王欣被捕，谷歌被中国屏蔽，足球王国在家门口输了个1:7……

第二阶段：2015年1月-2015年4月

疯狂的100天！对，如果经历过那段牛市，你应该也认同我的这个定论。

在那时，做市商在想什么？四处搜刮，劝说企业做市，低价拿票再到二级市场套利。

企业在想什么？正常一点的想充分利用新三板的平台、制度红利，用5%的做市股份换去100%的企业估值，不正常的已经开始想利用制度漏洞，如何低价定增给自己再去二级割韭菜。

投资机构在想什么？已经10亿市值、70倍市盈率的公司或许还能再翻个倍，于是二级市场追高，或者用尽身边资源，只为能抢到一点新三板公司的增发份额。

不可否认，因为那时的一二级市场确实有价钱，只要是个理性的人都不会放过这千载难逢的机会。再加上股转公司也在快速推政策，比如3月发布做市指数。很快，在这种量价齐升的状态下，新三板有了第一个牛市。

仅用了三个月，做市指数暴涨了1.6倍，做市企业家数超过230家，日成交额最高超过50亿。

终于，2015年4月7日，做市指数2673点，没有5178或者6124这样的数字更加刻骨铭心，却是一段难忘的回忆。

第三阶段：2015年5月-2017年3月

梦想结束，新三板正式进入熊市。

只不过，在熊市的最初，还是有人愿意相信，这只是回调，加之不少刚刚募集的基金需要快速把钱投出去，概念好、流动性高、业绩不算差的股票，还是有人愿意买入并持有。

另外，流动性并未完全枯竭，每天还有10亿上下的成交额，有人来做交易，做市商赚赚价差，再上几个新票充充脸，日子过得似乎还可以。没有尝到第一杯羹的做市商，陆续进入市场，挥洒真金白银。

大家对新三板还是有期待，监管层开始宣传竞价交易、分层管理、转板、降门槛等一系列“制度红利”。

在这段时期里，新三板曾经经历过三次反弹。

第一次发生在2015年11月。分层制度呼之欲出，加上股转公司“暧昧”般地澄清，市场情绪开始亢奋。大家纷纷拿出计算器，计算哪些公司将首批进入创新层，然后买入并持有。

在当时，还发生了一件事，就是ZJH发了一个“关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见”的文件，大致包括四点：培育投资者队伍、坚持独立市场地位、丰富制度供给、增强融资功能。

这个文件可以看作49号文的细化，措辞给力十足。不得不说，这样的政策刺激，怎能不让人有所妄为？只不过，在这份文件里，还写了这样一句话，“强化风控，不降低投资者门槛、不实行连续竞价交易”。

有兴趣的小伙伴，可以去找找那份文件，再来对比一下当下的新三板。

第二次发生在2016年3-4月。分层落地，做市指数曾经走出周线五连阳这样的壮举。这次的反弹比起上一次，时间长但空间短，看起来热闹实际上没啥赚钱效应。

被炒作最多的，还是创新层标的，符合三个标准的涨20%、符合两个的涨10%……仅此而已。

第三次反弹，时间跨度更长，也更有力，始于2016年9月，终于2017年3月，反弹幅度超过8%。让人一度有了新三板第二春的错觉。

在这一波反弹力，一个核心的逻辑叫做“集邮”。受益于IPO开闸放水，新三板成了蓄水池，多快好省加油干，个个奔着辅导、申报。期间又搞出来一个贫困县绿色通道政策，让有的公司一天暴涨70%，还没上市成功就获得了40多亿市值。

原本这次反弹可以持续，但四个因素让其就此终结。一是2016年年报炸雷，各种明星股业绩跳水；二是集邮逻辑证伪，3000万净利润根本上不了市；三是三类股东的问题迟迟无法解决，企业不敢交易导致流动性缩水；四是等待被解救的套牢盘实在太多。

整个第三阶段，做市制度出现拐点，开始有做市商主动退出，越来越多企业做市转协议，有人开始呼吁做市交易制度改革。

第四阶段：2017年4月至今

彻彻底底的熊市，毫无反弹迹象，做市指数月线连跌17个月，连破1000点、900点、800点、700点，每一次都没有一点抵抗。

古今中外，前无来者。

这个阶段的故事也不必多说，大概就是：做市的公司越来越少，撤退的资金越来越多，黑天鹅层出不穷，流动性枯竭，仙股飘飘。

跌了30%后，我们依旧看不到希望，似乎600点就在眼前。

大篇文字回忆完四年做市光阴，我们再来聊聊做市商和做市制度。

做市商制度起源于流动性较差的场外柜台市场，是为了促成交易或者降低交易成本而设计的制度安排，早期欧美不少市场都采用做市商制度，如纽约证券交易所的专家制、伦敦证券交易所等。而现在，比较知名的则是美国的纳斯达克市场，也被证明符合新兴、流动性较差、小盘市场组成的特点。

作为舶来品，为何在新三板就演绎失败了？（不说失败？那起码现在看问题多多）四年从业经历，三胖哥亲身参与，也算是奋战在一线的三板民工，简单谈谈自己的理解。

要先做下自我检讨，做市商本身是有不足的。

从本质上来说，做市业务仍是一项创新业务，大家都是摸着石头过河。起初的牛市，让做市商确实赚到了钱，但这更多是由于“特殊身份”拿到更便宜的筹码，并且在别人还在观望的时候更早布局，极少数是从那所谓的5%交易价差中获利。

还要注意到，做市商没有任何对冲工具，持有的头寸只能置于风险之下。无论是涨是跌，只能被动接受，敞口波动导致的利得损失不足以弥补纯粹价差收入。

实务中，做市业务从业人员大多转型自投行，对于二级市场的风险管理尚不成熟，就导致一开始死扛到底，成为市场上最大的多头，抗不下去就成了泥沙俱下。

纵观整个市场变化，新三板用四年走完了纳斯达克二十年的路。而后者的做市制度，也是一步步与一级市场疏远。从这个角度上来讲，做市业务或许更适合自营出身的从业人员，对风险更加敏感，对二级市场更加熟悉，更擅长头寸管理。

还要反思的一点是：市场给了做市商定价的义务，但我们真的做好了定价的功能吗？在我看来，今天的下跌更多是在给以前的高估值、高报价行为买单，至少到现在平均16倍市盈率的估值，对于这样一个没有流动性、企业资质参差不齐的市场而言，还是有泡沫的。

哎，但是这样短视行为，又何尝不是“中国特色”呢？还是从制度根源上找原因吧，为什么时至今日还有做市股罕有成交，却在上百倍市盈率上高高飘起？

再要说的，就是企业。

从2673点到773点，除了市场环境变了，企业的基本面也在恶化，从而形成了一个完美的戴维斯双杀。

我说的这种恶化，包括两层含义，一种是经营变差，一种则是人心变坏。

我还是愿意相信“世界上好人多”这个道理，大部分企业基本面没有好转，这是事实。中小企业，其实就那么几年好光景，搏一搏可能单车变摩托，当更多的还是归于平庸。全社会的经济增速都在下滑，上市公司还一个个接连爆雷，你还能对中小企业有多高要求？

刚扩了产能就遇上供给侧改革，刚写好PPT准备大融一笔就遇上资本寒冬，全部家当投部电影没想到票房扑街，胆子大跟机构对赌输了没钱还自己却成了老赖，学人家做共享单车结果把自己创业多年的公司都赔了进去……这些年见过的新三板公司的悲剧，足够能让开心麻花搞出一部舞台剧！

对于这类企业，只能说“可怜之人必有可恨之处”，还没跑路的企业家都是好样的。

另一类则不同，自打来到新三板，就开始无所不用其极地圈钱。三胖哥自己也曾踩过几个雷，Boss就是想利用他眼中大众们的愚昧换取他的胜利果实，有几种表现形式：做假账骗融资、讲故事减持套现、白菜价定增二级市场割韭菜、搞个假项目套取公司资金、高价收购自己体外的垃圾资产……

这些还算吃相好的，最难看的，故事编不下去，眼看公司要over，拿走账上最后的钱，直接跑路。

如果有哪天我不干这一金融，转行写作卖书，一定会把见过的把戏套路一一道来。

最后再说说监管方面的因素。

首先我要为股转说句公道话，哪有不想发展的？哪有愿意眼睁睁看着自己好不容易积累起来的公司一家家流走的？但面对的压力和挑战，远远大过四年前，金融创新、大刀阔斧地改革，大A股牛气冲天，又有高层的背书，三板岂能不发展？

而今天呢？各种救市维稳，A股都不见起色，独角兽、CDR发不发还是个问题，国家面对毛衣战，防范金融风险一提再提。说实话，没有空、更没心情来管新三板。

股转能做什么？安抚人心吧！有什么比情绪更重要呢？如果上万从业人员纷纷转行，挂牌企业纷纷离去，即使未来有了制度创新的空间，又给谁准备呢？

做市四周年纪，该回忆的回忆，该反思的反思，该吐槽的也吐槽了。如果您坚持看到了这里，就愿这篇长文能成为陪伴新三板走过熊市里的一股清流，清澈透亮、沁人心脾。

“这是一个最好的时代，也是一个最坏的时代；

这是一个智慧的年代，这是一个愚蠢的年代；

这是一个信任的时期，这是一个怀疑的时期；

这是一个光明的季节，这是一个黑暗的季节；

这是希望之春，这是失望之冬。”

——《双城记》狄更斯