特别表决权第一股登陆科创板 A股再翻新篇章

对于A股而言，今天是一个特别的日子。

首支“同股不同权”及云计算第一股双重属性的优刻得科技股份有限公司（以下简称UCloud）正式挂牌科创板，开盘价为72元，较发行价33.23元上涨116.7%。

特别表决权第一股在A股的落地生根，意味着A股再翻新篇章。它使得 A 股投资者能够在分享这些企业成长红利的同时，也为科创企业提供融资便利。

特别表决权安排很重要  能实现多方共赢

特别表决权，也就是同股不同权，简单的说就是公司的表决权并不是完全按照“一股一权”的原则进行分配，少数股东虽然只持有较少股份却能够实际获得大于其股份的表决权。实践中，同股不同权包含以下几种方式：一、有限责任公司通过公司章程的额外规定实现同股不同权；二、“双重股权结构”；三、“合伙人制度”。

部分采用同股不同权的科技巨头

股份有限公司最常见的同股不同权形式是“双重股权结构”，也被称作“AB 股结构”。其中 A 类股实行一股一投票权，就是在股市中普遍流通的普通股；B 类股则实行一股多投票权。 以京东为例，刘强东持有的京东 B 类普通股，1 股拥有 20 票的投票权。根据 2018年末的数据，虽然刘强东只持有京东 16.68%的股份，但是却拥有京东 80.02%的投票权。

美国股市双重股权企业的行业分布

此前，由于 A 股对同股不同权的限制，采用同股不同权架构的企业只能选择美股或港股上市，致使国内资本市场流失大量优质科创企业。公开数据显示，中国上市公司中 TMT 行业占 A 股总市值比重仅 19.84%，远低于美国 TMT 行业占美股总市值的比重 39.63%。

2019年3 月1 日晚，证监会发布的《科创板首次公开发行股票注册管理办法》第四十一条和《科创板上市公司持续监管办法》第八条对同股不同权企业的上市和披露规则做出规定，特别表决权安排在A股终于成为可能。

牛牛金融研究中心认为特别表决权安排是科创板代表的金融市场高度市场化、成熟化的应有之义。这是因为，科创类企业大多是轻资产公司，固定资产占比相较传统企业更小，更多是由知识产权、客户资源等无形资产。商业银行出于控制风险考虑，大都需要企业或第三方担保人以动产或不动产作为担保。这就决定了科创类企业在传统的商业银行融资体系中并不占优势，大多依赖股权融资形式获取资金。

随着多轮融资的稀释，公司创始人或管理团队的持股比例不可避免的越来越小，甚至丧失公司经营决策权。因未实施同股不同权制度导致创始人控制权丧失的典型例子是苹果公司。1977 年创立之初，苹果公司奉行同股同权制度。乔布斯、马库拉和沃兹各自持有 30%的股份，工程师霍尔特持有 10%的股份；在 1980 年 IPO 后，乔布斯虽然仍是第一大股东，但持有的股份已经被稀释到了 15%；到 1985 年乔布斯被赶出苹果董事会时，手中持有的苹果股份只有 11.3%。特别表决权制度的推出能够很好的解决这个问题：财务投资者能够享有相应的分红和资本利得，同时企业的创始人依旧握有公司的决策权，保证企业长期的发展轨迹。

不仅如此，特别表决权的落地也将使得投资者可以享受更多优质企业带来的成长红利。。回顾海外几家同股不同权的中概股上市以来的涨幅，阿里巴巴上市 4 年多上涨 87%，百度上市 13 年上涨 1154%，涨幅较大。阿里巴巴的市值更是达到 4515.5 亿美元，占全部中概股市值的 28%。

优刻得的成功上市，既是科创板重点支持科创企业的生动注脚，也是中国资本市场自身不断改革发展、参与全球竞争的需要。UCloud创始人兼CEO季昕华表示，“允许‘同股不同权’企业上市，这是科创板制度改革里最重要的制度之一，利好所有的科创企业。现在和我们情况一样的科创企业终于可以不用去境外上市了，科创板成了大家优先考虑的选择。”

事实上，科创板对于这些公司而言较境外的吸引力更大。由于境内外投资者结构差异以及文化差异，海外市场对同类企业的估值定价要低于 A 股市场。对比中美市场 TMT 行业近 3 年的估值中枢，A 股约 85 倍 PE，较美股的 22 倍 PE 和中概股的 12 倍 PE 都相对较高。

至于港股市场，由于港股市场的投资者结构与 A 股有差异，投资者认知及定价体系也有差异，这导致机构为主的港股市场对同类企业的估值定价要低于 A 股市场，AH 股长期存在溢价。

万亿市场中奔跑  优刻得长这样

公开资料显示，UCloud优刻得是中立、安全的云计算服务平台，坚持中立,不涉足客户业务领域。其自主研发laaS、PaaS、 大数据流通平台、AI服务平台等系列云计算产品，并深入了解互联网、传统企业在不同场景下的业务需求，提供公有云、混合云、私有云、专有云在内的综合性行业解决方案。

2018年8月10日，工信部印发了《推动企业上云实施指南（2018-2020年）》，要求到2020年，力争实现企业上云环境进一步优化，行业企业上云意识和积极性明显提高，上云比例和应用深度显著提升，云计算在企业生产、经营、管理中的应用广泛普及，全国新增上云企业100万家，形成典型标杆应用案例100个以上，形成一批有影响力、带动力的云平台和企业上云体验中心。

Gartner数据显示，2018年全球云计算市场规模达到3,058.00亿美元，较2017年的2,602.00亿美元增长17.52%。根据Gartner预计，到2020年全球云计算市场规模将达到4,114.00亿美元，2016年至2020年全球云计算市场规模复合增长率为16.99%。

中国则是全球增速最大的市场，如下所示：

Choice数据显示，2016~2018年度和2019年1-6月，UCloud的营业收入分别为5.16亿元、8.40亿元、11.87亿元和6.99亿元，2017年度和2018年度同比分别增长62.60%和41.39%；2019年1-6月较2018年1-6月同比增长32.13%；扣除股份支付影响后的净利润分别为-1.28亿元、7271.82万元、8997.86万元、778.44万元。

尽管行业地位显著，技术实力突出，代表着我国未来产业发展的方向，也是云计算行业中为数不多实现盈利的公司，优刻得的上市之路并不轻松。

过程虽苦 结局甘甜

作为特别表决权的破冰之股，优刻得的科创板上市之路并不算顺利。

按照科创板发行上市审核的机制安排，对于每家受理企业，都会安排2至3位具有法律和会计专业背景的审核人员对接，构成一个“审核单元”。每个审核员将独立看完申请材料，草拟问询的问题，并汇总至审核小组组长处。

在审核小组，问询函还将经历第二层把关。目前，科创板上市审核按照行业分为生物医药、新信息、高端装备三大组。审核小组实行“双组长”制度，组长从法律和会计层面对审核员进行指导和把关。

审核部门是审核问询的第三层把关。部门负责人是对审核工作质量全面把关，并主持问询讨论会，审定问询函内容。对于重大疑难问题，审核部门还会有法律、会计的专题小组支援，就相关问题再次进行讨论和明确。

更重要的是，不管问询将持续多少轮次，每一轮都将如此经过审核组讨论、审核部门讨论两个环节。

虽然问询主要针对是否符合上市条件、发行条件和信息披露要求，对于企业成色和资质不做实质性判断，但问出一家真公司要求下，选择在科创板上市企业的压力并不比其他板块少。据不完全统计，仅首轮问询，单家企业的平均问询函字数就达到16000字。

从进入问询到最终上会审核，优刻得共经历了上交所的四轮问询。时间方面，上交所资料显示，优刻得2019年4月12日进入问询阶段，2019年9月27日上会获得科创板上市委审核通过，历时5个多月。

四轮问询的问题数量情况如下所示：

关于特别表决权方面，第一轮问询中，审核部门主要关注表决权差异安排合理性，与此前特别表决权存在差异的原因等，如下所示：

尽管优刻得在第一轮回复中已经给出了比较详细的回答，但信息披露为核心，“问出一个真公司”的审核理念下，上交所仍然在第二轮问询中关注到更为细致的内容，如下所示：

优刻得的成功上市，是企业和科创板之间的互相成就。期间，监管层、企业、券商、会所律所及财经公关等中介机构互相适应。

过程虽苦，结局甘甜，金证互通有幸参与了优刻得上市全过程，并为其提供很多专业的服务。

优刻得之后，我们期待更多优质科创企业可以留在 A 股市场，而这些公司的上市将有助于树立中国国内资本市场在本土企业的融资、定价和风险分散等领域的主导地位，给中国的投资银行以及整个证券业务带来更多业务发展的机会。

（注：本文转载自牛牛金融研究中心）