作为五年从业者，我对新三板有哪些建议

不知不觉，我的这个公众号已经写过了600篇原创文章。

从2014年10月开号以来，这个公号伴随新三板走过牛市，也在熊市里坚守，在新三板这个圈子里的影响力尚可。我的有些文章，很多股转的领导也会看，有的也被相关领导批示过。

所以这一篇，我也希望能被看到。

作为一个看好新三板未来的五年从业人员，我对目前新三板的现状有些担忧，也有些不满，我想从“一个普通市场参与者”的角度冷静分析问题，提出解决建议，希望能对未来新三板的深化改革出些微薄之力。仅代表我个人观点。

我个人觉得，新三板目前存在的问题很多，按照重要性和解决难度，可以分成三类：

第一类可以概括为直接影响新三板命运，但短期内又无从下手的问题，如新三板的定位、高层重视程度等；

第二类是大家都知道重要，监管层面也在努力解决，但效果却低于预期的问题，如交易制度、分层管理等；

第三类是大家和监管层都重视，且持续关注，总体也在改善的问题，如挂牌企业公司治理风险、遏制交易乱象等。

在这三类问题中，第一类留给上层考虑，第三类持续改善，未来保持现状也未尝不可。

我今天想重点分析的，是第二类问题。监管层、投资者、挂牌公司都知道重要，关系到大家的切身利益，但目前却看不到改善的希望，甚至趋势是在变差的问题。

在我看来，这一类问题在目前的新三板中，普遍存在，导致的后果就是新三板从2015年的万人空巷到如今的无人问津，如果这类问题不解决，股转正在进行的改革，方向可能会存在偏差。

反映在现实的市场行为中，通过日常工作中的观察，我将现阶段新三板的乱象总结为以下四个表现：

1、挂牌公司融资难，效率低，一二级市场倒挂；

2、二级市场流动性冰冷，估值下行趋势不改；

3、陷入桎梏，各方缺少盈利模式，突出表现为投资机构退出难；

4、挂牌企业摘牌加速，挂牌意愿不强。

实际上，每一个现象背后，都有深层次的问题，分别反映融资功能不足、交易功能丧失、市场发展不充分和市场无效。

第四个问题可以看作是前三个问题恶化后的结果，交易和融资是证券交易所两个基本职能，如果两大功能都得不到改善，各方陆续离场，市场也就自然进入到无效阶段。

找到问题后，最重要的对症下药，理顺未来改革的思路。

我尝试用经济学最基本的供求关系理论解释现阶段新三板存在的若干问题。

供求关系是商品经济的基本关系，当供给大于需求，产品或服务的价格会下降，当需求大于供给，则价格会上升，供给和需求会在其平衡点上下运动，但是不会脱离平衡点单边行动。

新三板的“七寸”所在，正是要找到市场参与各方的平衡点，进行土壤改良。

这里的参与者简单概括可以包括：上万家中小微企业、投资者（包括中介机构）和监管。所以，我以下的分析都会围绕“中小微企业特性、投资者适当性和监管要求”这三者之间的关系。

从这个逻辑出发，我认为目前新三板存在的三大矛盾，是制约市场发展的最大阻力。

矛盾一：挂牌企业数量激增但监管制度无法匹配

矛盾二：中小企业融资需求旺盛但场内资金有限

矛盾三：机构追求短期盈利但缺乏有效商业模式

先从第一对矛盾说起。

从下面这张图可以看出，新三板在2015-2016年，呈现了“爆发式增长”，全国扩容后，只用了两年时间就积累了一万家挂牌企业，这个历史成绩不容否认。

能够在短时间内成为“宇宙第一交易所”，我个人觉得取决于三点原因：一是新三板设立之初市场化运作的思路，二是利用了IPO关闸的窗口期，三是中介机构（包括投资机构）的努力。

新三板第一个五年的任务，可以说提前完成，制度设计的效果得到了市场的检验，这为日后的改革和研究中小微企业运行特点都提供了庞大的企业基础。

但在另一方面，当挂牌企业数量初具规模后，监管层却没有及时给出适当的制度安排，也没有意识到大量企业进场后带来的“隐患”。

挂牌企业数量激增后，带来的第一个问题，便是公司质量的参差不齐，形成资产泡沫风险。

“类注册制”的特点，只要有券商推荐，一家公司挂牌新三板基本问题不大。监管的初衷，是想在新三板探索注册制，但结果却是因为没有经过足够规范，更没有投资机构背书的初创企业大量涌入新三板，导致了后来不断的类似老板跑路的风险事件发生。

这个问题，在2016年9月才被意识到，股转出台了《挂牌准入负面清单》，此后挂牌公司大概维持在11000家左右的规模。如果这个动作能早一点进行，可能现在的改革速度也会推前。

第二个问题是该如何管理这上万家公司？股转想到的方法是分层，这点没错，但遇到的困难比想象中难得多。

起初，在创新层的规划中，有着各种有诱惑力的制度红利，也让企业趋之若鹜。但三次分层落地下来，尽管年初股转还对分层办法进行了修订，但至今仍看不出明显效果。我来讲几个简单的数据：

今年至今做市企业换手率（整体法），基础层0.0495%，创新层0.0325%；

做市企业估值，基础层16.6倍，创新层17.1倍；

今年中报业绩增速，基础层3.6%，创新层5%。

估值、业绩和流动性上，创新层企业都没有明显优势。要知道，这可是新三板最好的8%啊！

所以，我认为新三板首先要做的，是减负。

所谓减负，一方面要研究一套“精准退市”制度。为什么我说精准二字，虽然现在大量新三板企业摘牌，但大部分竟然都是优质资产，循环往复，如果剩下的都是垃圾资产，那还会有人关注吗？这显然不是我们想要的市场化和有进有出。

另一方面是要给挂牌公司减负。分层不止要向上设立精选层，也可以向下分。坦白说，新三板现有的信息披露要求对于公众化程度极低的初创企业而言，显得有些要求过高。尚无融资能力和融资需求的企业，展示功能其实足以。

减负的最终目标，是让新三板企业数量控制在合理范围内，底层企业为新三板提供充足的企业储备，留住头部优质企业，让新三板成为它们发展的平台。

由于制度没有及时跟上挂牌速度，又导致了新三板的第二对矛盾：中小微企业业大量融资需求，但投资者非常有限。

在融资制度的改革方面，股转主要围绕增加融资品种展开。例如优先股、可转债，大量企业不会用，也不敢用。但对于最基本的融资形式，股票发行，却始终只是小修小补。2013年12月发布的《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指南》至今未作修订。

融资，乃证券交易所的基本职能之一，如果融资需求不能得到满足，企业自然没有继续留着的意义。

今年4月开始，新三板股票发行融资额已经连续五个月下滑，今年以来合计募集资金559亿元，还不到去年总额的40%。这其中，还有相当一部分是大股东和股权激励的认购。

另外，参与新三板投资的投资者机构越来越单一，现在基本上就剩下了上市公司和产业资本。

随着新三板资产质量整体下降，好公司陆续离场，也给投资机构造成极大冲击。投资标的，要投绝对最好的企业，而不是相对最好的企业，不能在“矮子”里面选“高子”。一个好的市场必须要具备两个条件。第一，肯定是要有足够多的资金；第二，要有足够好的标的。

但是，没有足够多的资金，好的标的不会进入市场；没有足够好的标的，资金也不会进入市场。这更像是先有鸡还是先有蛋的问题。

目前来看，无论是增量资金，还是增量资产，新三板陷入了死结。

那么，新三板需要在发行端进行怎样的制度设计？我们不妨来参考下纳斯达克市场。

发行端上的良好设计是纳斯达克市场如此成功的原因之一。一方面，纳斯达克从发行端上对市场进行内部分层，将不同大小的企业分离开来，这种分层使得交易所能够进行有针对性的制度设计；另一方面，通过发行端上对流动性的严格要求，分散了股本，从发行端上为市场的交易功能良好运行提供了保证。

所设想的未来的公开发行，我觉得设计上至少应该考虑这几点因素：股本分散（匹配流动性）、财务要求（投资价值）、发行对象（多元化投资者结构）以及发行方式（保荐承销）。

如果在融资上解决了核心问题，又何愁没有好公司进场？如今港股的独角兽盛宴，不正是应该属于新三板的吗？

这里我简单谈一下自己对降低投资者门槛的看法。

很多人认为投资者门槛过高是制约目前新三板流动性、融资能力不足的根源。但有曾想过，为什么相同的门槛要求却造就了2015年的牛市？

如果还纠结于500万还是200万的门槛，不妨去查查中登公布的投资者数据，看看这两者之间到底有多大差距。

我的观点是，谨慎降门槛，新三板坚持以机构投资者为主。理由就是，在制度安排没有匹配之前，风险敞口太大，不适宜散户参与。

发行端的问题自然就传导到了交易端，二者之间的不匹配性愈演愈烈，就成了今天的流动性枯竭。这种不匹配性体现在：

1、一个非公开发行的市场期望去匹配一个公开交易的市场；

2、高市场化程度的发行市场去匹配一个非市场化的交易市场。

由此我们来看新三板的第三对矛盾，机构追求短期盈利但缺乏有效商业模式。

投资机构是新三板重要的参与者，资本是逐利的，市场要让资本有利可逐。但目前投资机构的三种退出方式，二级交易、并购和IPO，都存在缺陷。

首先，流动性枯竭，市场阴跌，二级交易退出不现实；并购，最终结果不确定性大且中小股东利益未必得到保护。IPO退出更为实际，但三类股东问题和目前的高门槛又成了难以突破的障碍。

缺乏商业模式的不止是投资机构，以券商为代表的中介机构同样如此。据我所知，各家券商新三板业务条线都处于缩编或整合的状态，这和两年前招兵买马的情形相比，唏嘘不已。

在我看来，为市场参与者找到商业模式的关键，是需要建立真正的转板机制。

我们现在所说的转板，都是假的，企业需要排队、核查、上会，这和我挂不挂新三板有何差别？包括此前说的“新三板+H”，和普通企业申请发行H股有区别吗？

真正的转板机制，应该是能够在新三板培育出好公司，市场发现，市场认可后，转到A股上市。

有人会拿公平性说事，认为这会存在极大的套利空间，但试想一下，如果真的好公司，还会有套利空间？很快就会被打磨掉，大家会往前走，最终实现“价值发现-价值扩张-扶持好公司成长”的良性循环。

总结一下，围绕市场参与主体，解决好以上三对矛盾，应是未来新三板改革的重点思路。

在改革的过程中，一些基本的原则，我认为还是要继续坚持：

定位不动摇：服务创新、创业、成长型中小微企业

两大核心职能：融资当头，交易辅助

保持特色：普遍学习，但区分于沪深交易所

风险防范：循序渐进，防止P2P类的群体性事件

今天写这篇文章，既是对自己过往600篇原创文章的回顾，也是是系统性讲下我眼中新三板存在的问题和解决建议，希望新三板真的能够得以完善和发展。