每周医药生物行业机构观点选编（2018年12月10日~12月16日）

查询Choice数据库反馈的结果显示，本周共有25家机构针对医药生物行业整体发表了59份医药生物行业研报。以下是牛牛金融研究中心对本周各大券商机构医药生物行业研报的观点选编与汇总：

1. 中金公司：市场情绪悲观，边际预期有望逐步改善

行业动态：1） 卫健委发布《关于做好辅助用药临床应用管理有关工作的通知》； 2） 湖南省卫计委、财政厅发布《关于下达医疗服务能力提升项目中央财政补助资金的通知》。

评论：

经过近期与市场的沟通，我们认为现在市场预期较为悲观。市场对处方药和医疗器械的降价较为担忧，但我们认为后续市场边际预期有望逐步改善，我们建议在目前底部区域配臵医药板块：基于采购模式、预付模式不同，上海药事所暂不建议其他地区参与集采价格联动。市场担心集采价格短时间内将向全国推广，我们认为长期来看随着医保全国统一化，相同品种全国价格将趋同。但目前带量集采方案还未充分试运行，短期全国联动的可能性较低。

一致性评价的进度比预期慢。截至目前，原计划在2018年底通过一致性评价的289个品种，目前完成度较低，我们预计全部完成289个品种的一致性评价要到2020年底；全国4000多个品种完成，至少需要10年左右的时间，美国和日本的仿制药全部完成一致性评价用了近20年的时间。一致性评价是集采招标的前提，一致性评价的进度决定了招标降价也无法在短期内一蹴而就。

边际预期有望改善。长期来看仿制药有价格下降的压力，但在五年内和在十年内完成对企业的影响完全不同。现在市场预期一个长周期政策将在短时间内完成，我们认为此即预期差所在，一旦边际预期改善，板块有望迎来估值修复。对于行业和公司我们要以动态的眼光去看待，过去十年药品和器械的价格始终处于动态下降的过程，虽然医保后续招标的频次和效率会更高，但企业新品推出的周期同样在缩短，以一个整体来看企业产品线，受到的冲击并不会像市场想象的那么大。

估值与建议——投资组合： A 股：科伦药业、恒瑞医药、乐普医疗、凯利泰、华东医药、上海医药、美年健康。 H 股：中国生物制药（正大天晴）、石药集团、威高股份、白云山、华润医药。

2. 兴业证券：买“避风港”还是“弹坑”？——新政策环境下医药投资的选择 

过去一周，医药板块在经历了之前带量采购后大幅回调后逐步趋稳，但在各个一级行业中的表现依然称不上理想，单周表现列在29个一级行业的倒数第二位，下跌幅度达到3.20%。板块内部来看，除了受到带量采购的品种表现不佳外，血液制品等相关公司也受到冲击（部分投资人担忧辅助用药政策可能波及人血白蛋白的使用），板块的“人气”依然不高。
经过了上两周的回调后，投资者对于医药板块普遍会存在两个疑问：1、政策的后续预期是怎样的？2、面对当下药品板块与非药板块的估值差，投资者到底是继续配置“避风港”（非药），还是选择“躲”在已经下跌后估值较低的“弹坑”（处方药）？

政策判断：此轮改革具有“顶层设计”因素，与2010-2011年推行的“安徽模式”既有相同之处，也有所区别（方案实施前提、部门之间的联动模式）。众所周知，此前落地的带量采购方案经过深改委讨论，是高层对药品采购的“顶层设计”。其政策核心包括：1.单一货源中标；2.最低价中标；3.配合一致性评价推进。从最后的结果来看，在很多方面达到了政策的预期目的，既压低了过期原研药的价格，也有效压低的药品的平均价格。

前期下跌较充分的反映了政策预期，带量采购“模式”与“价格”一起联动，循序渐进的可能性较大。我们注意到，当下医药板块，特别是仿制药板块的估值已经相对较低，很多公司近期股价的下跌幅度甚至超过了投资人担心的主要品种对公司的利润贡献水平，例如恩替卡韦对中国生物制药的利润贡献和阿卡波糖对于华东医药的利润贡献都在20-30%，但近期其股价下跌幅度已经达到了这一水平。

这样的跌幅其“潜台词”是：这些品种价格不仅会下跌，而且会跌到几乎没有净利润，同时这一政策会迅速在全国联动推广。而这一预期显然过于激进（其中阿卡波糖甚至并未列入第一批带量采购名单，原研企业也还占据着大半的市场份额）。而政策的推广时间，我们从相关媒体报道也可以窥见一斑：12月14日，上海药事所邀请中标企业代表参加现场“4+7”会议，明确一系列中选后执行问题。相关负责人提出，4+7试点地区是带量采购，在产能承诺、配送响应、采购使用、货款支付，以及医保支付等一系列配套措施上都有充分的保证，以体现权利和义务对等。

对于非集采地区价格联动，药事所可出函（只针对中标企业、中标产品）：基于采购模式不同（不带量）、预付模式不同，建议不采用4+7集采价格，并盖药事所公章。可见政策在各地的推广不太可能出现“一窝蜂”的情况，“模式”和“价格”一起联动（而非仅仅是价格的联动）会受到鼓励。

我们注意到在此次下跌之后，除了龙头恒瑞医药之外，制药企业估值很少超过2019年20倍以上，估值其实已经和海外低成长的药企一致，市场的恐慌情绪已经反映的比较充分。近期的“带量采购”由于降幅较大且包含了一些上市公司的大品种，因此投资者尽管对政策忧虑，但也需要消化一段时间。在一些政策实施细节明朗之前（包括各地联动的细节、非中标品种梯度降价的服务、医保对接招采后的价格等）。短期内，投资人对“非药”板块的兴趣仍会大于药品，这其中我们更加关注估值业绩匹配程度合理的医疗器械、CRO和医药商业。

3. 平安证券：样本医院整体增长乏力，抗肿瘤靶向药崛起引领结构变迁

总量基本持平，受政策影响未来或继续承压：2018年前三季度样本医院药品销售总额为1703.56亿元，同比增长0.61%，三季度单季销售额593.16亿元，同比下降0.08%。药品销售总额增速承压，一方面是用药金额大的一些辅助用药品种销售增速大幅下降；另一方面，仿制药降价压力持续增加。我们认为随着带量采购等政策发布，未来药品整体规模将继续承压。由于样本医院80%左右为三级医院，在处方外流、销售渠道下沉的大趋势下，部分医药企业的数据无法在PDB中体现，因此无需过度悲观。从上市公司披露数据看，2018年前三季度医药行业收入增速21.88%，扣非归母净利润增速17.46%，好于医药制造业整体水平，收入环比改善，但由于“两票制”高开后费用结算的时差效应，利润增速环比有所下降。我们预计随着两票制的全面执行，收入和利润增速会趋于统一，未来将在15%附近运行。

医保放量推动抗肿瘤药物崛起，辅助用药断崖式下滑：2018年前三季度用药大类占比基本稳定，抗肿瘤药、生物技术药物和精神障碍用药增速较快，分别增长6.70%、19.51%和10.64%，抗肿瘤药和生物技术用药的高增速主要是由于我国肿瘤发病率持续提升以及新型抗肿瘤药获批上市及纳入医保进度加快；神经系统用药、心血管系统用药和免疫调节剂增速下滑幅度较大，分别下降4.87%、5.63%和8.88%。我国神经系统用药、免疫调节剂等大类用药结构与国外不同，营养类、辅助类药物居多，且用药金额较大，这些大类下滑主要受限制辅助用药政策影响。抗感染类仍为我国第一大用药类别，2018年前三季度占比15.31%，但长期空间有限，我们建议关注耐药性解决方案相关结构性机会。

品种分化加剧，医保放量持续：从品种角度看分化继续，辅助用药品种、基数较大的超适应症品种等下滑明显，新纳入医保和升级品种持续放量。降幅排名前列的品种有神经节苷脂、鼠神经生长因子、磷酸肌酸、前列地尔、兰索拉唑等，降幅分别为37.06%、32.40%、29.91%、29.69%、28.80%。

其次，氨溴索、依达拉奉、奥拉西坦等降幅也在10%以上。增幅排名前列的品种有聚乙二醇重组人粒细胞集群刺激因子、重组人血小板生成素、贝伐珠单抗、碘克沙醇、曲妥珠单抗、雷贝拉唑等，分别增长121.62%、73.66%、64.24%、37.30%、27.45%、20.19%。医保谈判品种从2017年三季度开始陆续进入地方医保乙类报销范围，并从今年一季度起整体大幅放量，目前仍保持高速增长。

投资建议：从疾病谱变迁及终端用药格局变化来看，可以发现几个很明确的趋势，比如受益老龄化的慢病用药增长较快、辅助用药规模萎缩、原研品种份额下降、创新药进医保放量速度加快。结合近期带量采购的形势，我们建议关注：1）不受招标降价影响的品种，如核素药物龙头东诚药业、中国同辐，精麻药物龙头恩华药业，血制品龙头华兰生物等；2）创新储备丰富，且仿制药存量销售规模不大的品种，如海辰药业、千红制药、科伦药业。（本篇报告为药品终端报告，非药领域不在讨论范围）

4. 平安证券：11月度批签发量略有恢复(疫苗批签发数据跟踪报告)

疫苗数据综述：11月批签发量有所恢复

我们持续跟踪中检院公布的疫苗批签发数据，11月中检所共完成预防用生物制品批签发3495.78万份，相比10月有所恢复。7月疫苗事件后批签发节奏放缓的影响仍未完全消褪（批签发一般需要2个月左右）。本期中检院同时公布10.08万支人用狂苗不予签发，其中4.35万支来自吉林迈丰，5.73万支来自长春卓谊生物。

重点产品跟踪：在几个占据重要地位，可能存在格局变化的重点品种中：

乙肝疫苗（10、20μg）均仅有一家在11月获批，核心供应商之一的康泰生物因厂房搬迁停产，不过储备库存足以支撑2019年的销售。

2018年11月Hib疫苗获批155.13万支，处于正常水平。其中康泰（民海）获批84.47万支，沃森获批46.40万支，兰州所获批24.26万支。而三家Hib+联苗在11月都没有新批签发。

狂犬病疫苗中辽宁成大依然是狂苗的最大供应商。由于狂苗的刚性需求，供应并不会明显受短期事件影响，长生生物留出约23%的市场空间将被重新瓜分。

肺炎结合疫苗11月新批签发47.68万支，保持原有速度；23价肺炎疫苗11月成都所新批43.71万支。

HPV疫苗11月继续无新批签发。自获批至今，葛兰素史克的2价苗共获批321.92万支，默沙东的4价苗共获批414.83万支，虽然准许上市比2价苗晚，但在批签发数量上已反超。新上市的9价苗共获批30.50万支，供应严重不足。

受疫苗事件影响，今年流感裂解苗的供应总体偏迟、偏少。1-11月，流感裂解苗（包括3价和4价）一共获批1588.14万支。过往几年，流感裂解苗的主要批签发时间集中在7-11月，12月后基本不再有批签发。即使今年12月后可能还存在部分滞后批签发，达到过往年份的数量水平已基本无望。

9月默沙东的5价轮状病毒疫苗（4月取得进口许可）首次获得批签发8.40万支，11月再批37.25万支。轮状疫苗年均接种量在500-700万支左右，属于较大的品种。如果进口供应充足，兰州所的1价苗可能大比例被5价苗取代。智飞生物作为5价轮状疫苗的国内代理商有望从中获得相当可观的回报。

投资建议：从疫苗的发展规律来看，其投资机会主要来自于（1）新品种疫苗的上市；（2）联苗的使用；（3）重要的疫苗产品升级，而且适用人群的数量、年龄等也会直接影响产品的潜在市场大小。根据上述逻辑，建议关注：拥有自产三联苗 AC-Hib，并代理重磅单品 HPV 疫苗、RV 疫苗的智飞生物；以及因流感病毒裂解疫苗上市产生产品升级，出现边际变化的华兰生物

5. 天风证券：糖尿病患病率持续提升，创新药物或将变革药物市场！

我国糖尿病患者人数过亿，药物市场增长迅速

2017年全球20-79岁人群中糖尿病患病人数约为4.25亿。我国是世界上糖尿病患者人数最多的国家，患者人数达1.14亿，患病率达10.9%，高于世界平均水平，且患者人数持续增长，预计到2045年我国糖尿病患者人数将会增长到1.2亿。

庞大的患者群体推高糖尿病市场规模，2017年全球糖尿病总医疗支出高达7270亿美元；我国糖尿病药物公立医疗机构市场销售额也从2013年的278亿元增长至2016年的410亿元。相比发达国家，我国糖尿病患者数量接近美国的4倍，但总医疗支出不足美国的1/3，折合下来人均支出仅为美国的约1/12，我国糖尿病医疗支出存在提升潜力。

四大巨头瓜分全球市场，胰岛素在糖尿病药物中排名领先

目前诺和诺德、礼来、赛诺菲、默沙东四大巨头占据全球绝大多数市场份额，CR4超70%，且预测到2024年其市场份额将会进一步提高。在我国，胰岛素和α-葡萄糖甘酶抑制剂药物销售额排名前列，2016年样本医院糖尿病用药金额药物前十名中，胰岛素类占4个。胰岛素主要针对I型糖尿病，经历了三代发展，目前注射时间灵活、起效快，但是依旧存在低血糖风险、增重风险、依从性高等缺点。

糖尿病研发创新不断，克服胰岛素不足是重要方向

糖尿病相关药物研发的重要方向是克服胰岛素存在的不足，胰岛素改良药物如口服胰岛素、超长效胰岛素致力于克服胰岛素注射频繁、不便等不足，智能化设备如人工胰腺、智能胰岛素贴片降低胰岛素注射难度。除了对目前胰岛素疗法的改良，糖尿病的创新治疗方式尤其值得关注。以REMD477项目为例，该疗法以干扰胰高血糖素升高血糖的机制平衡血糖浓度，绕开了胰岛素的困境，I期临床试验数据显示能够显著减少胰岛素用量，同时也降低了患者的血糖水平。

投资建议及标的：糖尿病患者人群庞大且人数不断增加，对糖尿病药物有较大需求。目前糖尿病药物中胰岛素占比大、使用患者依赖度高；随着新药的研发，未来存在出现颠覆胰岛素新药的可能性，重塑糖尿病药物市场。建议关注在糖尿病创新领域布局领先以及在当前糖尿病市场中占据优势的标的。

① 九芝堂：布局糖尿病创新疗法领域，持有科信美德股权，REMD-477对一型糖尿病药物的研发具有替代胰岛素的可能性，解盲结果值得期待。

② 通化东宝：国内领军的重组人胰岛素企业，布局三代胰岛素，甘精胰岛素有望明年一季度获批，开启新的业绩增长点。