A股医药生物板块三季报点评：整体走出低谷，经营业绩分化加剧

 2018年对于A股医药行业来说可谓是“多事之秋”，从年初延续至今、逐步升级的中美贸易纠纷，到《我不是药神》引发的全社会对于抗癌药和创新药的高度关注，再到近半年来让医药行业和二级市场热议不断的“带量采购”。一连串公共事件的出现与重大政策的出台，深刻体现了人口老龄化、医保控费等达背景下医药行业商业性与社会公益性之间的矛盾，也让A股医药板块经历了不小的震荡调整。就行情走势而言，申万医药生物（二级）指数近一年的累计涨幅由最高点的14%左右一路下滑至-20%以下，此前相对于大盘超过20%的涨幅不再，至10月下旬才开始逐渐回升，如下图所示：

 从估值的角度观察，A股医药生物板块整体和各个细分子行业的估值跟随大盘经历了一轮深度调整的过程。如果将一个个估值的数据点落到图标上，会直观地看到申万医药生物板块的“六朵金花”中受到二级市场投资者普遍看好、长期享有较高估值溢价的医疗服务板块，近半年来以近乎自由落体的方式，从接近150倍的估值“峰顶”斜插向下滑落到目前的75倍左右，其变动之剧烈，与其它板块形成了鲜明的对比： 

事物发展是外因和内因共同作用的结果。指数和个股股价涨跌幅和估值的变化，更多地体现了外部二级市场投资者的情绪以及彼此之间对后市的判断，而作为内因的企业基本面因素，还需要去公司的财报公告中找。为此牛牛金融研究中心接下来将从板块整体和内部龙头表现这两个维度，对A股医药生物板块六大细分领域上市公司的三季报进行梳理与分析，以挖掘数据背后所蕴含的企业经营动向和发展趋势。

 （一）化药：借创新药的东风前进

 截至今年三季度末，化药板块共有上市公司90家（下同），它们今年前三季度总共实现营收2473.74亿元、实现归母净利润276.60亿元，平均每家27.49和3.07亿元。从整体来看，90家上市公司营收同比去年增幅是33.33%，而归母净利润增速是45.77%，为近两个月医药板块估值的复苏奠定了基本面的基础。 具体到板块内的龙头企业而言，按归母净利润金额筛选出的前20家公司如下表所示。

恒瑞医药依旧领跑，不过跟在后面的除了有信立泰、丽珠等同样从事化药研发生产的同行，还多了复星医药（创新药多点开花）、新和成（维生素）、科伦药业（大输液）等新面孔。20家龙头公司之间业务板块的多样化，背后体现的是这几年来国内医药产业努力转型升级的结果。如下表所示： 从公司层面观察，恒瑞医药（创新药叠加招标放量产品结构进一步改善）、华东医药（核心制剂保持较快增长）等大市值龙头业绩均保持了较快增长；此外京新药业（六大核心品种增长迅速，价格增长驱动原料药业务增长）等成长型公司三季报业绩超出了机构预期。而新和成业绩的大涨，也揭示了今年原料药子行业业绩增速较快，主要源于上半年部分维生素等品种价格显著上升的结果。不过考虑到媒体舆论层面对原料药短缺已经发出了较多的负面报道，加之下半年工厂复产、 环保督查结束等因素影响，预计维生素等原料药品种价格将整体走低，且存在后续继续走低的可能性。 总体而言，化药板块自2011年以来受药品行政降价、抗生素限用、基药低价招标等负面政策的冲击， 增速一直较为缓慢。2014年以来，在行业政策逐步转变，医保控费、支付方式改革逐步推进的背景下，其增速开始逐步扩大，超越中成药。预计未来随着新药审批加速、已获批新品种的逐渐放量、还有医保目录动态调整等因素影响，未来化药板块依然能够保持稳定的增长，但行业同时受到带量采购、医保控费等因素压制，将会加速上市公司间的分化，产品治疗刚性强、研发体系完善、具备成本优势的企业长期看有望脱颖而出。

 （二）中药：在曲折和反复中前行

 对于A股中药板块的70家上市公司而言，2018年过得并不如其它板块顺畅。鸿茅药酒事件加重了大众对于中医理论有效性、中成药药效和安全性的疑虑，而围绕中药注射剂这一“中医西用”成果所产生的争议以及国家主管部门不断施加的政策限制，又使得各家原本指望着靠它打一场翻身仗的公司不得不谨慎行事。今年前三季度，70家中药上市公司总共实现营收2323.17亿元，实现归母净利润301.52亿元，比去年同期分别增长了18.63%和16.11%，增速显著低于隔壁的化药板块，某种程度上高下已现。 从龙头公司的表现来看，康美药业、云南白药、东阿阿胶、步长制药、片仔癀这些以往耳熟能详的中药品牌，今年有不少都出现了增收不增利的现象，东阿阿胶与吉林敖东还出现了下滑，见下表：

 中药不需要参与一致性评价，首批带量采购也不涉及中药品种，不过中药板块的龙头公司业绩表现仍然出现了较大幅度的波动。前三季度云南白药、东阿阿胶等白马业绩增速显著放缓，白云山等业绩大涨，但医保控费导致大部分中药注射剂等大品种压力较大。总体来看，三季度出现这样的情况，外部主要是受到流感疫情消除等事件的影响，但关键因素在于医保控费的压力以及各地对于辅助用药限制，极大地制约了板块的增长空间。但在国家加大扶持中医药发展的背景下，中药在饮片、配方颗粒等传统领域外仍然不乏看点与亮点，如中药消费品、妇儿专科药等，以及中医领域近年来开始跨界发力的“坐堂医”、“国医馆”等新业态，未来不排除借新零售和消费升级的浪潮蓬勃发展。 

（三）医疗器械：外延并购将成为行业发展主线 

与化药板块研发进展层出不穷、资本与企业撸起袖子大干快上的热闹景象相比，医疗器械板块今年相对较为“平静”一些，最吸引外界眼球的新闻是在美上市十年的迈瑞医疗回归A股，以及其后在大盘大跌中走出的独立行情。只是迈瑞的成功难掩全行业的低迷，A股医疗器械板块49家上市公司今年前三季度实现营收347.69亿元，实现归母净利润105.76亿元，平均下来每家不过7.10和2.16亿元。无论是营收业绩，还是龙头公司的经营规模，A股医疗器械板块相比化药和中药都差了一个数量级，背后反映的仍是我国医疗器械行业“多、小、散、乱”的特征，见下表：

 结合上表数据分析，国内医疗器械行业虽然整体成长性不输于其它板块，但多年来“重药轻械”的发展思路，以及外资品牌在高端检查治疗仪器上的垄断地位，使得本土企业经营普遍局限在低值医疗器械领域，品种单一，市场空间有限，因此外延并购将在很长一段时间成为医疗器械行业发展的重要特点，如乐普医疗通过外延并购（药品板块等）补全经营版图、实现规模扩张；细分行业的龙头如健帆生物等也业绩超出市场预期；但部分企业受到行业周期因素影响增速放缓甚至下滑，对子板块的业绩增速造成了一定影响。鉴于医疗器械板块大部分公司利润体量都不大，而且市场对其均存有一定程度的外延并购预期，预计随着相关公司外延并购的推进，子板块业绩增速依然有望维持在较快水平。 

（四）生物制品：疫苗的高光时刻

 拜已经踏上退市之路的ST长生所赐，今年疫苗成为了社会关注的重点， A股生物制品板块36家上市公司今年前三季度共实现营收111.91亿元，归母净利润67.01亿元，盈利能力可观。 具体到龙头公司的表现，手握默沙东HPV等一批重磅疫苗产品独家代理权的智飞生物在今年迎来了产品爆发放量的风光时刻，曾经紧追其后的沃森生物受到资产重组标的公司业绩承诺不达标事件的影响，今年掉出了第一梯队，剩下长春高新、华兰生物、通化东宝和天坛生物等公司继续追赶，其中天坛生物今年完成了与控股股东中生集团“疫苗换血”的资产置换交易，但是前三季度归母净利润出现了超过60%的降幅，表明公司尚处在重组后的转型整合阶段，见下表：

 从上表的数据来看，前三季度生物制品板块龙头公司普遍有上佳表现，像长春高新、通化东宝等细分领域龙头通过结构调整、规模效应、市场开拓、新品上量、政策受益等促使业绩增长加速。目前，细分行业中疫苗领域大品种陆续获批上市，迎来拐点契机；一向拥有类资源牌照垄断优势的血制品领域在前期人血白蛋白供求出现过剩、估值承压后已逐渐开始企稳。展望未来，我们认为生物制品作为进入壁垒高、产品独占性强的细分行业，仍将保持良好的发展态势，但其内部的分化将加剧。凝血因子、HPV疫苗等治疗效果明确、技术壁垒高的品种有望获得持续较快的发展，而部分具有辅助用药属性的大品种则可能在医保控费、药占比控制的背景下面临较大压力。 

（五）医药商业：两票制下市场集中度提升，处方药外流成未来看点

 医药商业板块里国药、华东医药、上药、九州通的龙头地位和板块格局未发生根本性变化，支撑板块估值的仍是处于探索阶段的处方药外流试点。今年前三季度，医药商业25家上市公司实现营收3863.8亿元，归母净利润138.21亿元，同比分别增长17.11%和15.15%，表现相对平稳。业绩排名前十家的公司如下表所示：

 从上表所列的数据可以看出，今年前三季度，以上药为代表的全国分销龙头的业绩增速保持稳健，在两票制、二次议价等的影响下缓慢复苏。而中国医药在完成资产重组后，目前已经发展成为集“工、商、贸”于一体，多地协同发展的综合性医药公司，行业地位和竞争优势逐步显现，业绩增速超过营收增速即是一个证明。国药股份、九州通等部分区域性分销龙头则实现较快增长。大部分药店龙头在内生外延驱动下保持较快增长。中长期来看，全国性和区域性的“分销+零售”双龙头将获得业务增量，受益于两票制带来的行业集中度的提升。值得注意的是，目前处方药外流在各地尚处于探索试点阶段，但“医药分离”在国家主管部门的推动下已经成为大势所趋，一心堂、大参林和益丰药房等连锁药店龙头企业未来受益于处方药外流是大概率事件。 

（六）医疗服务：合同外包（CRO）悄然崛起

 A股医疗服务板块只有17家上市公司，但估值在A股医药生物六个细分领域中一直是最高的，并且比其它板块高出数倍之多，即便经历了大跌之后依然如此，意味着市场上投资者对这个板块始终保持着看好的态度。今年前三季度医疗服务板块17家上市公司合计实现营收357.98亿元，实现归母净利润42.85亿元；营收业绩的平均增速分别只有29.39%和8.90%，主要是受到恒康医疗等个别公司股权质押危机“爆雷”拖累。下表列示了医疗服务板块内，归母净利润排名前五的上市公司： 

从上表所列的数据观察，不论是新进的药明康德，还是此前一直领跑的爱尔眼科、美年健康等民营医院龙头。均保持了高速增长，并且还是多极驱动板块高增长，仅环比略有下降。亮丽的业绩数据，同时也体现了A股医疗服务板块市值估值主要依靠这些龙头个股支撑的特点，预计未来仍会保持较快增长。业绩表现靓丽，一方面是因为在产品服务的定价方面受到的行政限制较少，长期表现空间广阔，另一方面龙头公司不断策划实施的外延收购也贡献一定边际弹性，龙头公司爱尔眼科、通策医疗等业绩高速增长；药明康德、泰格医药等CRO龙头在行业持续向好的趋势下，在订单驱动下业绩继续快速增长，这也提示了在医药产业转型升级的大背景下，面向B端的公司未来将享有更多的机会与发展空间。 

结论：长风破浪会有时，直挂云帆济沧海 

二级市场的挫折固然剧烈，不过在螺旋型上升中曲折前进是事物发展的常态。综合280多家上市公司三季报数据，以及各家券商发布的行业研报观点来分析，牛牛金融中心认为A股医药生物板块此前经历的大幅度调整并未改变其中长期向上发展扩张的逻辑基调，毕竟人对于自身生命健康的需求从未有过停息的时候。因此医药行业从不缺乏新产品、新技术、新的商业模式。 在宏观经济去杠杆、去产能和医改步入深水区的后红利时代，A股医药板块乃至国内医药生物行业仍将保持较为稳定的增速，而且行业中长期前景向好，只是具体到各个细分领域来看，结合三季报数据分析，不同的细分领域、不同的公司间未来的分化会逐渐明显。