直面 | 新三板的新三大难题

你爱她，就送她去新三板，那里是淘金者的天堂，操控股价，只要禁止3个月交易后就可以再回来。

你恨她，就送她去新三板，那里是“地狱”，5000多家公司只讲付出不想回报。他们每年需要给中介机构交上几十万的中介费用，但他们没有交易、没有融资、也没有并购重组。

目前，新三板挂牌企业数量已经超过1.1万家，在这个被称为全球最大的资本市场上，为啥会出现上述情况呢？

新三板需要解决新三大问题，从而实现由大到强的蜕变。

财报质量：IPO成“照妖镜”

资本市场，财报准确性应该是底线。挂牌企业大规模转板前，财报问题并没有表现出来，自去年转板企业猛增后，这个问题就显得比较刺眼了。

据不完全统计，仅2017年，新三板挂牌一共发布410封年报更正公告。从修改的内容来看，修改最为频繁的部分主要集中于财务数据，涉及毛利率、供应商采购金额、对客户销售金额以及关联方、关联交易等方面。

值得一提的是，全国股转对财报问题采取了严格监管。针对2016年年报，股转公司发出78份问询函。针对2017年半年报，股转公司发出8份问询函。

新三板明星企业赢鼎教育（833173）2017年半年报开了个“大玩笑”，营收从2016年的1.83亿元降至2017年上半年的301.02万元，并亏损3185.82万元；此外，高达1.1亿元的应收账款也面临泡汤。

万国体育（837629）修改年报后净利大缩水。2015年净利润由调整前的2612.93万元减少至1534.02万元，凭空消失1078.91万元，缩水幅度达41.92%。

曾入选创新层的银都传媒（430230）通过多家公司虚构2014年、2015年、2016年上半年动画制作、VR和广告等收入累计5519.45万元。

修改财报最频繁的群体，是转板企业和拟转板企业。数据显示，2017年有26家挂牌企业成功IPO，其中有15家企业修改过公司财报。成功过会的奥飞数据（832745），2015年、2016年半年报、2016年年报都进行了修改。

拟IPO的个别企业修改幅度之大，让财报的严肃性大打折扣。

圣迪乐村（832130）是比较典型的案例。在IPO过程中，该公司的公开转让说明书、2014年年报、2015年半年报和年报、2016年年报均有更正。其中，2014年更正数据多达62处，2015年年报更正数据47处。

以2014年年报为例，圣迪乐村归属于挂牌公司股东净利润从3241.14万元更正为1086.83万元，缩水2/3。圣迪乐村在IPO申报文件中对此的解释是“会计差错”。

拟IPO企业前期净利润缩水，圣迪乐村不是孤例。和力辰光（836201）先后对2013年-2016年以及2017年上半年财务报表的多项数据进行了调整。其中，2015年净利润缩水35%。

新三板财报另一个隐患是关联交易。根据choice数据显示，2016年，向关联方采购或销售产品的企业占据全部挂牌企业近2成。

截止2018年1月18日，新三板共有11623家挂牌企业。2016年有1236家公司存在向关联方销售产品及提供劳务金额的情形，2017年上半年这一数据为506家；向关联方采购产品及接受劳务金额的现象也不少，2016年有1352家，2017年上半年有558家；2016年、2017年上半年，上述两种情况都存在的，分别有548家、153家。

制度：打补丁何时休？

新三板快跟微软公司一样，打补丁成为常态。旧漏洞被堵住，新漏洞又出来。

1分钱交易，曾是新三板特有的交易现象。

2017年3月27日之前，新三板协议转让股票不设涨跌停，相关股票不时上演“暴跌暴涨”奇观。2016年12月8日，大乘科技（832256）以0.01元/股的价格成交8万股，跌幅达到99.8%；次日股价却飙升至20元，创下199900%的涨幅。

1分钱交易的繁荣，新三板还出现了一门“捡漏”生意。在原来的协议转让下，由于操作比较复杂，低价交易常被第三方从中“截胡”，也就造就了“捡漏”生意，随着越来越多人的加入，“捡漏”生意竞争白热化后，市面上出现了专门的“捡漏神器”，甚至有“钓鱼党”挖好交易陷阱，自己制造机会“捡漏”。

姜素华被称为新三板的“捡漏王”，其在交易多只股票时，多次点击成交其他投资者低价卖出申报。最终，被全国股转公司限制证券账户交易6个月。

2017年3月27日起，全国股转公司正式给协议转让股票设置涨跌停（注：涨跌停——申报价格应当不高于前收盘价的200%且不低于前收盘价的50%）。

涨跌停制度的推出，堵住“暴跌暴涨”的漏洞，“乌龙指”不常出现，自然也无“漏”可捡，而“挖陷阱”的“钓鱼党”也暴露无遗。

据挖贝网统计，从2017年3月27日到11月17日，全国股转公司4次公开处罚违规投资者，遭限制交易3个月的投资者账号达7个。“钓鱼党”王焕昌无疑是其中最引人注目的一个，其在参与协议股票交易的过程中，多次出现申报价格明显偏离该证券行情揭示的最近成交价、频繁申报并撤销申报的情况。2017年3月27日至11月14日期间，王焕昌累计提交定价申报205,104笔，申报价格较行情揭示的最近成交价平均偏离值达35.76%，其中撤销申报186,195笔，涉及股票高达720只。

但按下葫芦浮起瓢，设置涨跌停制度后再次被人钻了空子。有涨跌停限制，股价涨跌无法“一步到位”，有人就采取“曲线救国”的方式操控股价以达到自身目的。

如，万国体育，其股价经过8个交易日从250元跌到1元，在实现1元减持目的后，再经过8个交易日，拉出8个涨停，涨到251.8元/股。

2018年1月15日，新三板新的交易制度正式施行，但乱象依然没有根治。在主板市场已经非常成熟的集合竞价交易制度，到新三板再次被钻了空子。

新的交易制度规定，由原协议转让方式改为集合竞价转让方式的股票，在产生集合竞价成交价前不设申报有效价格范围，自产生集合竞价成交价次一转让日起设置申报有效价格范围。

全国股转公司的出发点无疑是好的：不设置涨跌停方便此前协议转让时股价过低或过高的股票，价格回到比较公允的位置，与公司真实价值相匹配，以更好的实现新三板的定价功能。

这一好心制度安排再次被利用。1月15日新交易实施的首日，三禾科技（832835）成为新制度“牺牲者”，其在竞价首日收盘前最后一刻遭“精准砸盘”，以0.10元的价格成交1000股，成交额100元。最终收盘价报0.10元，跌幅99.49%，领跌当日新三板成交股票。市值缩水严重，从5.90亿元降至300万元。

处罚：高高举起轻轻放下

任何制度都有被钻空子的可能，但为什么这些人会去钻空子呢？跟处罚太轻或有莫大的关系。

对三禾科技精准砸盘的“张志萍”和“上海璞略企业管理中心（有限合伙）”，全国股转公司给出的处罚就是限制交易3个月。

“钓鱼党”王焕昌被全国股转公司认定违反了“申报或成交行为造成市场价格异常或秩序混乱”等多项规定，构成股票交易违规，且情节严重。王焕昌曾被全国股转公司要求提交书面承诺，并先后 3 次被股转公司采取口头警示措施，但最后的处罚，同样是账户被限制交易3个月。

再来看看财报有问题的公司。

圣迪乐村将2014年利润下调2/3，仅仅是发了一份更正公告。

赢鼎教育1.1亿应收账款说不要就不要，也只收到一份问询函，要求其披露应收账款回收可能性、账务处理安排及对公司的影响。

万国体育下调净利润的行为最终被定性为信息披露违规，万国体育及时任董事长王剑、财务总监邢金红被出具警示函；另外，涉嫌操纵公司股价进行违规交易的邢金红，被全国股转公司要求提交书面承诺。

上述行为，如果在A股市场，可能涉嫌股价操纵、财务作假。但在新三板，由于制度还在完善过程中，处罚有时候只能高高举起轻轻放下。

新三板，是多层次资本市场的重要组成部分，某种意义上来说是资本市场改革的试验田，面对三个难题，必须攻坚克难，越快越好，否则一旦“一粒老鼠屎坏一锅汤” 的局面形成，想扭转就更难。

所幸的是证监会上周五（1月19日）表示，将继续积极推动新三板市场监管条例出台，增加新三板市场制度供给。