【新三板行业研究】在线旅游混战持续 细分市场迎来新机会

依托于互联网，旅游消费者可以查询和预订旅游产品，也可以分享游记或进行旅游服务评价，这种形式区别于传统旅游产业门店销售的方式，被称为“在线旅游”，其核心价值在于提供旅游相关信息，以及实现预订服务的功能，这在本质上与传统旅游没有区别，只是通过网络使得服务更加便捷。

旅游消费需求持续增加 行业保持平稳增长

在线旅游处于产业链中游 包含四大类别

从产业链关系看，在线旅游处于产业链中游，其上游为旅游服务的供应商，包括航空公司、酒店、景区、租车公司等直接提供旅游产品的公司；下游为营销平台，如搜索引擎、社交网络、移动应用等。上游供应商可直接将产品销售给用户，也可以通过在线旅游企业及营销平台将产品间接销售给客户。

从类型上看，目前国内在线旅游企业主要有以下四种类型：

一是综合OTA，即提供包括酒店、机票、自由行、独家产品等一站式服务，如携程、同程；

二是媒体平台型，以去哪儿、飞猪、蚂蜂窝、穷游网等为代表，盈利模式是靠广告和成交佣金；其中，去哪儿、飞猪是旅游搜索引擎，蚂蜂窝、穷游网是UGC（User Generated Content，用户生产内容）型在线旅游网站；

三是垂直领域OTA，典型的是途牛网，主要制作独家旅游产品，定位鲜明、在细分领域有较大的用户粘性；

四是移动应用，如预订类的携程、去哪儿，工具类的航班管家，旅行游记攻略分享类的面包旅行等。

在线旅游增速远超旅游业 渗透率持续增长

根据世界旅游组织（UNWTO, World Tourism Organization）发布的报告《2016年旅游业洞察（Tourism Highlights 2016）》，国际旅游业占全球商品和服务出口的7%，和2014年相比增长6%。旅游业已经成为全球第三大出口行业，仅次于石油和化学品，领先于食品和汽车。在很多发展中国家，旅游业甚至是出口最多的行业。

报告显示，2016年全球国际游客数量增长4.6%，达到11.86亿人，较2015年增加5200万人。此外，自2009年经济危机后，国际游客数量连续六年增长。

再来看国内旅游市场，据国家旅游局数据，2015年全年全国旅游业对GDP的直接贡献为3.32万亿元，占GDP总量的比重为4.9%；旅游业对GDP的综合贡献为7.34万亿元，占GDP总量的10.8%。全国国内旅游人数40亿次，收入3.42万亿元人民币，分别较上年同比增长10.5%和13.0%；出境游人数达到1.17亿人次，旅游花费1045亿美元，分别较上年同比增长9.0%和16.6%。

可以看出，国内游和国际游的旅游花费上升幅度都大于旅游人次的上升幅度，很大程度上说明了国内居民对旅游的需求不断增加；另一方面，旅游消费水平也有较为显著的提升，特别是出境游。

据艾瑞咨询数据，2016年中国在线旅游市场交易规模达5903.6亿元，增长率为33%，线上渗透率为12.0%，较去年同期提升1.3%。可以看出，在线旅游增长率远超旅游业整体增长率。

艾瑞分析报告指出，尽管当前在线旅游行业进入稳定发展阶段，行业增长速度开始放慢，但在线旅游行业整体增长速度仍高于中国旅游业总收入增长速度，线上渗透率将保持增长，预计2019年线上渗透率接近15%。结合前述内容，不论是国际市场还是国内市场，在线旅游整体呈现平稳较快发展态势，行业发展具备可持续性。

来源：艾瑞咨询《2017年中国在线旅游度假行业研究报告》

资本助力在线旅游行业并购整合

65家上市公司市值超过4000亿

旅游业的持续繁荣吸引资本不断进入，根据国家旅游局与申万宏源联合发布的《2016中国旅游上市企业发展报告》，优质的上市旅游企业标的十分稀缺，资本市场对旅游企业的追捧和投资热度都在逐年递增。

据报告称，目前，国内共有65家上市旅游企业，2016年的市值合计4063.19亿元，12年翻了13倍。其中，主板上市企业25家，市值合计2356.68亿元；中小板上市企业5家，市值合计355.33亿元；创业板上市企业2家，市值合计371.79亿元；新三板挂牌企业28家，市值合计488.53亿元；港交所上市企业5家，市值合计490.86亿元；海外上市（纳斯达克及纽交所）在线旅游企业共5家（携程、途牛、华住酒店、Priceline、一嗨租车），市值合计1260.71亿元。

注：板块名称后括号内数字表示企业数量，百分比表示各板块市值占比

来源：申万宏源证券，公司公告（市值以2017年5月2日收盘价为准）

行业集中度不断提高 竞争形势仍不明朗

自1996年旅游电子商务网站出现后，以携程（CTRP.O）2003年在纳斯达克（NASDAQ）上市为标志，我国OTA（Online Travel Agent，在线旅行社）公司进入快速发展阶段，艺龙（LONG.O）、去哪儿（QUNR.O）、途牛（TOUR.O）随后也分别于2004年、2013年、2014年在纳斯达克上市。至此，在线旅游行业格局初步形成，但远未定型。

2014年4月，携程宣布投资超过2亿美元入股同程网，将成为同程网第二大股东；次日，途牛网亦宣布携程将在途牛IPO完成时以发行价收购途牛价值1500万美元的股份。

2015年，携程宣布与去哪儿合并，合并形式为百度出售去哪儿股份，然后持股携程，百度用45%去哪儿股权置换携程25%股权；此外，携程宣布投资4亿美元战略投资艺龙，持股比例为37.6%，系艺龙最大股东。

曾经的对手握手言和，再次印证了“没有永远的敌人，只有永远的利益。”随着上述一系列并购操作的完成，携程稳坐国内在线旅游行业头把交椅，目前其第一大股东为百度，持股比例为20.1%。此外，阿里、腾讯和京东以及万达等行业巨头都对在线旅游做了布局。阿里旗下有自营“飞猪”品牌，还对百程旅行等投资入股；2015年5月，京东3.5亿美元投资途牛；2015年7月，万达出资35.8亿元领投同程旅游，腾讯跟投。

尽管行业集中度不断提高，但是，伴随着BATX的“相爱相杀”，在线旅游的复杂竞争格局才刚刚开始形成，携程也远未进入安全区，行业竞争形势仍不明朗。

营销及运营成本居高不下 行业内并购整合还将持续

通过前文所述可知，尽管目前携程稳坐行业老大的位置，在线旅游行业内的竞争依然相当激烈，这主要是由旅游行业自身特点和互联网企业“烧钱”打法两方面原因造成的。

旅游行业有三个主要的特点：低频消费、重运营、门槛低，由这三个特点带来的相应风险就是营销及运营成本居高不下，竞争非常激烈。

首先是低频消费，对于绝大部分普通用户，旅行消费水平较高，一年中旅行的次数通常在3次以内，总时长在10天以内；也就是说，普通用户仅有不到3%的时间可以分配给旅行，这种低频消费的特点决定了企业需要不断地获取新用户，而这往往需要付出极高的营销成本；此外，为了吸引老用户二次或多次消费，企业还需要扩充产品种类，因为用户通常不会重复去同一旅行目的地。

第二个特点是重运营，旅游行业包含众多环节，从决定出行，到查找攻略、规划路线、制定行程、购买机票或车票、预定酒店、办理签证、租WIFI、预约接送机，以及旅行目的地的门票、交通等方方面面。旅游消费注重的就是体验，而上述每一个环节都有可能会出现问题，进而影响甚至破坏用户的旅游体验，其中很多问题对于企业来说是不可控的，比如旅游服务从业人员的素质、酒店的服务、当地的交通状况等等。

第三个特点是门槛低，旅游行业模式较为单一，便于复制，一个产品模式只要在一地被验证，就会迅速被推广至全国，很难构建竞争壁垒。

另一方面，与众多互联网公司的“烧钱”打法一样，在线旅游企业也不例外，反映在经营表现上就是全行业几乎所有企业都处于亏损状态，如果没有雄厚的资金实力和清晰的战略规划做支撑，很难坚持下去。

在线旅游等互联网企业之所以采用“烧钱”打法，主要是因为互联网企业放大了幂次定律，也就是赢家通吃，行业龙头将占据绝大部分的市场份额和利益。因此，一旦找到一个有机会的互联网垂直细分领域，核心目标就是用最快的速度成为第一名。也正因为此，在线旅游行业竞争异常激烈，而“烧钱”打法毕竟不是长久之计，当竞争发展到一定阶段，行业内的并购整合还将持续，最终可能形成寡头垄断的格局。

专注垂直领域 营收保持高增速

新三板在线旅游行业专注垂直领域 地域股权分布集中

从产业链来看，在线旅游企业处在产业链的中游，即不直接提供旅游目的地景区及酒店等服务。根据这一标准进行筛选，新三板上有14家在线旅游企业，按其主营业务又可分为三大类别，分别是垂直领域OTA、媒体平台型以及技术服务，其中垂直领域OTA企业数量最多，达到12家，占比85.7%；垂直领域OTA又可细分为在线旅行社（即传统OTA）、周边游、签证、景区门票、机票、短租住宿以及近两年兴起的定制旅游服务。

新三板在线旅游企业类型

注：括号中数字表示企业数量，未标注的表示该细分行业仅有1家企业。

上述14家企业主要分布在北上深这样的一线城市，其中北京、上海分别有3家企业，深圳有2家企业，江苏常州也有2家企业；此外，成都、大连、娄底、宁波、西安各有1家企业；巧合的是，新三板在线旅游企业所在地基本都是国内传统的热门旅游目的地。

在线旅游企业集中分布于一线城市和热门旅游城市可能有三个方面的原因：

首先，从产业链关系看，在线旅游企业主要的价值在于将适合的旅游产品推荐给旅游消费者，也就是并不直接提供旅游服务，而更加注重技术支持以及平台推广，这一特点决定了在线旅游企业对人才的需求主要集中于技术开发以及市场人员，而一线城市不断地吸引和培养着优秀的专业人才，便于企业搭建起自身团队；

其次，在线旅游企业身上有着互联网企业的基因，也就是同时具备年轻、开放的心态和勇于试错、创新的精神，一线城市和热门城市能够接收到最前沿的信息、提供与创造大量的机会，这无疑对互联网企业是有巨大的吸引力的；

第三，在线旅游企业在获取用户阶段需要大量的资金投入，因而有强烈的融资需求，而一线城市聚集了超过70%的投资人和投资机构，企业融资的成功率大幅提高。

数据显示，新三板在线旅游企业除地域分布较为集中，股权分布也相对集中。股权结构是公司治理机制的基础，包括股东结构、股权集中程度以及大股东身份等，对公司治理模式的形成、运作及绩效有较大影响。为便于分析，这里仅选取第一大股东持股比例进行分析。14家在线旅游企业中有11家的第一大股东持股比例在30%以上，占比78.6%；其中4家企业超过50%；其余3家企业在20%~30%之间。

第一大股东持股比例分布

注：小值包含，大值不包含；如30%-50%，包含30%，不包含50%；持股比例数据选取日期为2017年6月13日。

据前文所述，BAT等互联网巨头近年来积极布局在线旅游行业，不过，新三板市场上却鲜见他们的身影，14家公司中仅百程旅游获得过阿里（杭州阿里创业投资有限公司）的投资。2014年3月，百程网完成B轮融资，投资方为阿里和宽带资本，融资金额接近2000万美元，目前阿里是百程的第二大股东，持股比例为16.47%。

海外短租民宿与周边游营收规模保持高速增长

2016年新三板在线旅游14家企业中有11家营收过亿，占比达78.6%（注：截至2017年6月22日，住百家、海涛股份、翔川股份3家公司未能按时披露2016年年报，为便于分析，其营收数据采用2016年中报数据进行推算。），其中营收在3-5亿元的企业数量最多，共有5家；其次是营收在5-10亿元的企业有3家；营收在10亿元以上和1-3亿元的企业分别有1家、2家；营收在1亿元以下的企业有3家。

数据来源：2016年年报（注：住百家、海涛股份、翔川股份2016年营收采用其中报数据进行推算。）

从细分行业看，2016年在线旅行社的营收均值排在首位，达到6.09亿元；其次是签证5.49亿元以及周边游5.13亿元；IT系统、景区门票、营销服务及机票的营收均值都在1-5亿元，1亿元以下的是短租住宿和定制游，这可能是由于短租住宿和定制游属于新兴、小众的市场，面向的主要是中高端消费群体，尽管客单价高，但是成交量相对比较低，因而整体营收规模较小。

最后来看每家企业的收入，2016年营业收入最高的5家企业分别为海涛股份（833216）、山水股份（833741）、百程旅游（836925）、一块去（837096）、景尚旅业（830944），其中海涛股份、山水股份、景尚旅业3家企业都是在线旅行社（OTA），百程旅游主要从事在线签证办理业务，一块去主打周边游业务。可以看出，不论是从细分行业营收均值，还是从在线旅游营收前五名的角度来看，在线旅行社、签证、周边游都是规模最大的，说明这三种细分行业提供的服务基本可以满足普通用户对于旅游消费的需求。另一方面，应当注意到，与携程、同程、途牛等行业领先企业相比，新三板在线旅游企业的营收规模较小，知名度上也存在较大差距。

注：截至2017年6月22日，海涛股份未能按时披露2016年年报，图表中标示数字以中报收入进行推算得出，下图同。

尽管现阶段新三板市场上的在线旅游企业营收规模较小，但是成长性良好。从营收增长率来看（为考察增长的连续性，此处采用2014-2016年的平均营收增长率进行分析。），住百家以2565.8%的年均增长率排在首位，一块去以1019.7%排在第二位，也就是说，这两家企业的年均营收规模增长都在10倍以上，体现出海外短租和周边游的巨大市场潜力。

根据艾瑞咨询报告估算，国人在海外在线短租的潜在市场规模为240亿-300亿元；另据中经视野产业研究中心预测，2015年中国在线周边自助游市场呈现大幅增长，市场规模达到44.3亿元人民币，同比增长175.1%，2020年市场规模有望超过330亿元，年均增速约为50%。即在未来3-5年内，海外短租和周边游这两个细分市场仍将保持高速增长。

海外短租、周边游的兴起一方面说明了用户对差异化旅游服务的需求日益增加，旅游消费者已经不满足于传统的标准化服务，而是希望能够在当地获得更加深度的体验，民宿是一个很好的切入点；另一方面，对于没有时间长途旅行的人来说，利用周末和假期的时间在周边游玩则是一个不错的选项。

海外短租、周边游的兴起及高速发展本质上说明了用户对差异化旅游服务的需求日益增加，旅游消费者已经不满足于传统的标准化服务，而是希望能够在当地获得更加深度的体验，民宿是一个很好的切入点。对于没有时间长途旅行的人来说，周边游则是一个不错的选项。

以住百家为例，从其网站上可以看到，现有的房源从平价公寓到豪华别墅都可以覆盖到，另外还提供接送机、租车、导游等私人订制服务；不同于Airbnb只做线上预订、几乎不对房东的行为和房源状况负责，住百家引入了严格的品控和保障机制，对于房源的获取主要采用与房东直签的方式，除了对房源本身进行严格筛选外，也会将房东的社会信用记录以及社交账户信息纳入房源质控系统中。这种模式一方面给旅游消费者带来了较好的住宿体验，另一方面也使得公司的运营成本较高，前期投入周期长、金额大。

再来看一块去，这家公司的目标用户为白领和中高端家庭，提供景区门票、度假酒店以及周边游打包产品。除线上旅游电商业务以外，一块去还在线下进行布局，先后在海南、千岛湖、杭州、武汉、成都、山东、北京、上海等地设立全资/合资旅行社，形成了线上线下的协同效应。

盈利状况两极分化 毛利率普遍偏低

盈利状况两极分化 定制游等细分领域尚处市场开发阶段

在线旅游行业市场竞争激烈，企业大规模补贴烧钱，使得在线旅游行业内的绝大多数企业都处于亏损状态。目前公认的行业老大携程网在收购去哪儿一年后，2016年由盈利25.08亿元转为亏损14.31亿元；同样在纳斯达克上市的途牛则是一直深陷亏损的泥潭，且亏损额有持续扩大的趋势，2014年、2015年途牛分别亏损4.48亿元、14.59亿元，2016年这一数字更是“飙升”至24.27亿元。

新三板上在线旅游企业的盈利状况则是两极分化，以2014-2016年三年的时间尺度来看，5家持续盈利，6家持续亏损，其余3家扭亏为盈（对于未能按时披露2016年财报的3家公司，根据其历史数据进行预测，海涛股份、翔川股份盈利，住百家亏损）。值得注意的是，连续亏损的6家企业除百程旅游外均成立于2010年及之后，而连续盈利的5家企业有3家都成立于2010年之前。这在一定程度上说明在线旅游行业盈利周期较长，对企业的资金实力、产业链上下游的资源等方面有很高的要求。

从细分行业来看，5家连续三年盈利的企业中有4家为在线旅游社，占比80%；6家连续三年亏损的企业则仅有1家为在线旅行社，其余5家专注于不同的细分领域，如定制游、周边游、海外短租等，这几个市场出现时间相对较短，目前尚处于互联网行业生命周期的前期，即业务拓展期，网站平台运营维护、品牌影响力培育以及后台系统开发都需要大量的资金和人力投入；此外，企业出于拓展用户群体、增强粘性、快速成为细分行业龙头的战略需求，通常会提供程度较大的产品折扣和其他优惠活动，因此经营业绩呈现持续亏损状态。

行业毛利率水平偏低

数据显示，新三板在线旅游行业毛利率均值为15.0%，在互联网行业中处于较低水平。此外，在线旅游各细分行业毛利率也有很大差异，排在前三位的分别是机票73.0%、营销服务18.2%、在线旅行社14.4%，而排在末位的IT服务仅为0.4%。

2016年新三板在线旅游细分行业毛利率

可以看出，细分领域各企业毛利率差异很大，毛利率最高的3家企业分别为我要去哪（834132）73.0%、翔川股份（835418）30.9%、景尚旅业（830944）19.6%（注：翔川股份采用2016中报数据）。

其中，我要去哪是一家B2B交易平台，平台上的产品主要有国内机票、国际机票、全球酒店以及保险等，国内机票服务费收入占比超过90%。通过2016年财报可以看出，尽管这家公司一直保持盈利，但是从2015年开始净利润水平持续下滑，2016年更是首度出现经营活动现金流为负的情况。

翔川股份的主营产品包括境内游、出境游等旅游产品和旅游网络平台服务两大类。2016年上半年实现营收3716.6万元，同比增长136.1%；归属于挂牌公司股东的净利润为213.7万元，同比增长51.0%。但是，经营活动产生的现金流量净额为负，公司公告称主要是由于公司开展旅游产品销售业务，需要向航空公司、地接供应商进行采购，主要结算方式为预付款，因此资金占用较大。这反映出上游供应商较为强势，公司在议价能力方面不具备优势。

景尚旅业主要从事旅行社业务，业务占比超过70%，其他业务包括酒店经营业务、景区开发业务以及旅游客运业务。公司目前营业的旅行社业务包括国内游、出境游和入境游服务，

费用管控能力增强 扭亏为盈可期

2016年财报数据显示，期间费用率最高的5家企业分别为住百家103.5%、我要去哪67.3%、走客股份31.1%、翔川股份22.5%、百程旅游15.6%；其中，住百家期间费用率超过100%，也就是期间费用比营业收入还高，不过，从趋势上可以看出，上述5家企业的期间费用率整体呈下降趋势，表明企业对费用的管控能力逐渐增强，扭亏为盈只是时间问题。

持续并购整合&差异化服务

资本助推行业内持续并购整合

2017年美国权威科技杂志《MIT科技评论（MIT Technology Review）》公布的全球最聪明50家公司榜单（50 Smartest Companies）中，BAT及大疆科技、富士康等9家中国企业上榜，2015年及2016年则分别有4家、5家企业上榜，上榜企业数量逐年递增，说明中国互联网企业的发展速度不容小觑。

纵观国内互联网巨头的发展历程，并购是企业实现企业迅速扩张和多元化经营的重要手段，任何企业都逃不出这个规律。此前，业内著名的并购案例包括优酷+土豆，爱奇艺+PPS，58同城+赶集网，携程+去哪儿，美团+大众点评等。在线旅游行业亦是如此，除了携程对去哪儿、艺龙这样横向的并购，行业内已开始进行纵向并购以整合上下游的资源，而由于前文所述旅游行业的特点，综合OTA已经是互联网巨头们的游戏，体量小的公司连去竞争的资格都没有，被大公司并购整合可能已经是最好的归宿。

全渠道营销与差异化服务是必然趋势

伴随着新一轮的消费升级，越来越多的用户愿意花费较高的价格以获取优质的服务，也就是由价格导向转为服务导向，而这种服务需要覆盖旅行的全过程，包括旅行前规划行程、制定路线，旅行中的向导与讲解，以及旅行结束后的回访等方方面面。如何能够满足消费者的个性化需求既是在线旅游企业的挑战，同时也是机遇。

全渠道营销，战火延伸至线下

2017年6月，携程旅游举行门店启动发布会，宣布北京地区第一批近30家线下门店将正式开门迎客。此外，成都、武汉等地的携程旅游门店也试运营接待游客。截至目前，携程旅游整合旅游百事通、去哪儿度假，全国门店总数突破6500家，覆盖全国20多个省市各线城市。与此同时，途牛、同程、驴妈妈等在线旅游企业也纷纷开设线下门店，实施O2O战略。至此，各大OTA的战火由线上引至线下，同时还要面对和传统旅行社之间的正面竞争。

此外，除了通过线上门户网站和线下门店获取用户，包括在线旅游企业在内的互联网企业都在做全渠道的布局，如在社交网络上精准投放广告，开发移动端APP，通过大数据分析优化产品、精准营销，通过客户关系管理提高用户忠诚度等等。每种渠道并非完全独立，而是互相渗透、联动的，企业在运营的过程中可能有侧重点，但是全渠道营销的趋势不可逆。另外，直播和VR技术也为在线旅游带来了新的玩法，尽管无法代替旅行的体验，但可以帮助旅游消费者在出行前更好地做出决策。

全渠道营销示意图

周边游与定制游市场空间广阔

据携程发布的《2017年中国旅游者意愿调查报告》，中国百姓消费升级，旅游超过购房买车等成为消费的首选必需品，5成以上的人计划全年旅游花费在年收入的10%以上，超过7成的人旅游预算超万元。旅游早已不再是“上车睡觉，下车拍照”，而是“花钱买幸福感”。

数据显示，虽说黄金周出游依然最集中（10.8%在春节、十一两个7天长假），但随着年假制度落实，平时年假和周末出游成主流，分别占52.7%和19%。2016年中国在线周边自助游市场达到65.48亿元，同比增长47.79%，远高于同期国内在线旅游的增速。举例来说，近几年逐渐兴起的的农家乐和短途自驾游就是适合周末出游的一种产品，特别是对于上班族人群，短途游、自驾游行程时间短、消费相对低、出游频率高、休闲性质浓、决策过程快，基本可以做到“一场说走就走的旅行”，满足人们娱乐消遣、放松休闲的需求。

对于中长途旅行，随着旅行者经验越来越丰富，自由行成为更理想的出行方式。2017年，58.6%的旅行者希望通过自由行的方式出游。另一方面，跟团旅游依然是重要的旅游方式，有三成游客选择，特别是出境游，约有一半的游客选择跟团。由于互联网透明度高、有销量排名以及用户点评作参考，旅游者更倾向于在线报名跟团游产品。

除了自由行、跟团游，定制旅游将在2017年迎来爆发式增长，10%的旅行者有意尝试定制旅游，携程网定制旅游订单已达到每月10万单。整体来看，定制游主要有两种，一种是主打家庭游、团体游的中高端产品，价格较之同类型跟团游产品上浮30%~100%，毛利率高3~10%；另一种是主打奢华体验的高端产品，针对高净值人群提供高端服务，如全程专人一对一向导、旅游线路定制等。此外，还有婚拍、名校行、音乐节等多种主题旅行，价格介于前两者之间，主要针对中高端用户。

另据招商银行和贝恩公司联合发布的《2017中国私人财富报告》，2016年中国个人可投资资产1千万人民币以上的高净值人却规模已达到158万人，2014-2016年年均复合增长率达到23%；预计到2017年底，中国高净值人群数量将达187万人，超过20省市高净值人群突破两万。对于这部分人群，以1%的收入比例做保守估计，每年人均旅游花费至少为10万元，再次说明了中高端旅游市场空间广阔。