易三板研究院独家发布：新三板独角兽研究之生物科技篇

何为独角兽

独角兽为神话传说中的一种生物，它形如白马、额有旋角、背附双翅，稀有而高贵。在神话中，独角兽属于祥瑞之物，只有在履行重要使命时才出现。

2013年，美国Cowboy Venture的投资人Aileen Lee首次提出“独角兽”概念，指的是那些创业十年左右，估值超过10亿美元的创新创业企业。独角兽企业的数量多寡和发展状态被视作观察创新、创业环境的良好视角。

拥抱独角兽，各出奇招

为吸引更多的创新型公司赴港上市，港交所于2017年12月15日公布了拓宽上市制度的拟定发展方向、并将相应修订创业板和主板的上市规则。此次修订的核心内容主要有以下几点：

①允许拥有不同投票权架构的新兴及创新产业发行人在作出额外披露及制定保证措施后在主板上市；允许尚未盈利或者未有收入的生物科技发行人在作出额外披露及制定保证措施后在主板上市。

②强化创业板的上市要求，提升转板门槛，使得创业板与主板的上市要求更为接近，将创业板定位为独立于主板之外为中小企服务的市场，而不再是转往主板的“踏脚石”。

③修订现行有关海外公司的《上市规则》条文，建立新的第二上市渠道，以吸引在纽交所或纳斯达克等交易所上市的新兴及创新创业发行人来港进行第二上市。此前，由于港交所上市规则的限制，一部分新兴优质公司最终选择了赴美上市，客观上造成了香港市场虽然是全球排名前三大的IPO市场、但融资规模和市场结构都仍以传统板块占绝对主导的格局。随着上市规则的修改，港交所预计能吸引更多的高成长创新公司和美股中概股，亦有望掀起生物科技公司IPO浪潮。

纽交所也并非毫无动作，全球最大流媒体音乐服务商、瑞典公司Spotify将于今年四月登陆纽交所，其上市方式极为特殊：直接上市。2018年2月初，美国证券交易委员会批准了纽交所去年3月提交的修改上市流程的提案，允许公司直接上市。直接上市是指企业不通过上市流程发行新股或筹集资金，也不需要承销商，只需要简单登记现有股票，便可在资本市场上自由交易。直接上市是纽交所为独角兽企业所修订的特殊上市规则。

再观大陆，3月2日，全国人大代表、深交所总经理王建军在广东代表团驻地接受上海证券报记者采访时表示，对于新经济、“独角兽”企业的服务，深交所正在做制度上的准备。据媒体报道，证监会将开通IPO快速通道给包括生物科技、云计算、人工智能、高端制造在内的四个行业。对这四大新经济领域的“独角兽”企业，证监会放宽审批时间和盈利标准，走“即报即审”的特殊通道。富士康的IPO过程已经是一个好的示范开端。2月1日，富士康首次披露招股说明书，3月8日上会全票通过，耗时仅36天，创造A股IPO史上速度之最。对于境外上市的独角兽企业，证监会或将采用CDR（中国存托凭证）的方式吸引其回归。

新三板独角兽企业

新三板作为我国多层次资本市场的重要组成部分，承载在国家经济转型的众望，担负着推进中小新兴高科技企业健康发展的重任。截止到2018年2月底，新三板挂牌企业已达到11630家。在新三板的快速发展过程中，不少新兴优质公司崭露头角，其中不乏独角兽企业。按照独角兽的筛选标准，在生物科技、云计算、人工智能、高端制造四大行业中，新三板共有15家独角兽企业。

在下文中，本文将上述15家企业按照生物科技、云计算、人工智能、高端制造四大板块分别进行介绍。

【探秘独角兽企业之生物科技篇】

成大生物（831550）：新三板疫苗第一股

【公司简介】

成大生物成立于2002年，公司全称为辽宁成大生物股份有限公司。成大生物于2014年12月31日挂牌新三板，自2016年股转公司首次推出创新层以来，成大生物连续两年进入新三板创新层。截至2018年3月28日，成大生物总股本3.75亿股，其中流通股本3.61亿股，占比96.27%，总市值60亿元。

成大生物属于医药制造业，主营业务是研发、生产和销售人用疫苗，是全球最大的人用狂犬病疫苗生产企业。公司产品主要有人用狂犬病疫苗（Vero细胞）、冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）、人用乙脑灭活疫苗（Vero细胞）、冻干乙型脑炎灭活疫苗（Vero细胞），其中人用狂犬病疫苗国内市场占有率近年来稳居第一，并已出口到印度、巴基斯坦、泰国、等29个国家。公司以先进的生物反应器工艺为核心，以专业的研发推广团队为基础，以高质量的产品为支柱，在行业内形成了明显的工艺优势、渠道优势、产品优势。

【公司亮点】

1、营收稳步增长，盈利能力出色

据成大生物2017年业绩快报显示，2017年公司营业收入为12.76亿元，2013年至2017年公司营业收入复合增长率超过10%。公司毛利率始终保持在85%左右，2017年净利润率超过50%，公司盈利能力强。

2、人用狂犬病疫苗：无可争议的市场领导者

狂犬病疫苗适用于被狗、猫抓咬伤之后的患者，狂犬病发病致死率高达100%，随着人民疾病意识逐渐增强，疫苗需求较为刚性。据统计，目前我国狂犬病疫苗市场年需求大约1500万人份，对应市场规模在16-20亿元左右，其中成大生物占比约50%，市场份额稳居第一。

在疫苗生产研制技术上，公司于2002年从国外引进了“生物反应器大规模细胞培养生产疫苗技术”，在消化、吸收基础上，通过自主创新，形成了拥有自主知识产权的核心技术，该技术的成功，引领了病毒类疫苗的更新换代，打破了高端狂犬病疫苗的国外垄断。公司采用国内唯一被批准使用的人用狂犬病疫苗“2-1-1免疫程序”，与传统的经典五针法相比，减少2次接种程序，工作量少、患者体验更好、成本更低，非常具有竞争力。在工艺最优和免疫程序最优的基础上，成大生物成功实现质量最优。在抽检方面，成大生物狂犬病疫苗产品的批签发合格率、市场抽检合格率均接近100%。

2016年疫苗管理新条例出台后，成大生物快速反应顺应新条例要求对营销模式进行调整，利用自营销售团队优势，积极开发区县客户，迅速抢占市场，销售实现历史新高。同时，成大生物积极调研全国冷运企业，按照新条例要求搭建新的冷运渠道，探索出“干线运输+区域仓储+区域配送”的疫苗冷链配送模式，强化冷链配送体系、专业推广和快速不良反应处理的三合一原则，巩固狂犬病疫苗龙头地位。

3、乙脑疫苗：未来之星

乙脑是经蚊虫传播的严重危害儿童健康的疾病，不足1%的乙脑病毒感染人群为临床显性感染，乙脑病毒潜伏期为5-15天，患者死亡率为20%-30%，30%-50%的幸存者会有神经系统、认知或者精神方面的后遗症。乙脑疫苗分为减毒活疫苗和灭活疫苗，减毒疫苗属于一类疫苗，也是国家预防乙脑的主导型疫苗，减毒活疫苗年批签发量在3500-4000万支；灭火疫苗属于二类疫苗，主要为市场主导，灭活疫苗年批签发量大约500万支。与减毒疫苗相比，灭活疫苗可有效去除病毒的致病及繁殖能力，安全性更好，从西方发达国家的乙脑疫苗防疫现状来看，未来灭活疫苗的市场规模会不断上升并逐步替代减毒活疫苗。乙脑灭活疫苗的生产厂家有成大生物和天坛生物。成大生物疫苗具有免疫原性高、安全性高的优点，其中强免疫原性为其核心优势。随着公司乙脑灭活苗市场的市占率逐渐上升，乙脑灭活苗会成为公司未来重要增长点。

4、产品研发：高起点补充产品梯队

自主研发方面，公司积极推进已立项的疫苗研发项目进度。公司自主研发的双价肾综合征出血热疫苗（Vero 细胞）生产车间正在调试运行，筹备申报生产文号；甲型肝炎灭活疫苗取得临床试验批件并完成临床基地考察；四价鸡胚流感疫苗和流脑A+C 结合疫苗已完成临床前研究资料补充；二倍体狂犬疫苗和HIB 疫苗完成临床前研究并申报审评；水痘疫苗、肺炎疫苗正进行工艺研究、优化等工作。专利许可项目方面，公司12项专利获得国家知识产权局专利证书。公司病毒疫苗研发水平处于国内领先地位，细菌疫苗研发中心已形成先进、全面的技术平台，具有清晰的研发战略布局。

合全药业（832159）：CDMO龙头企业

1、公司简介

上海合全药业股份有限公司（简称“合全药业”），成立于2003年，控股股东为药明康德，药明康德于2007年在纽交所上市，2015年12月完成私有化，2018年3月27日顺利过会即将登陆上交所，成为首家以IPO形式回归A股的中概股。合全药业主要为国际主流医药企业提供创新药研发生产外包服务，公司采取创新型的CDMO业务模式，为制药企业提供创新性的工艺研发及规模化生产服务。合全药业于2013年和2014年连续两次获得美国FDA创新药申请批准，是目前国内唯一能够为美国市场商业化生产创新药原料药的FDA认证企业。在全球前15大制药公司中，合全药业已经成为其中12家的医药定制研发生产服务提供商。公司先后获得红杉资本、高瓴资本等顶级机构的投资，当前市值达到202亿元。

2、CDMO行业探析

按服务阶段不同，可将医药外包企业分为医药CRO（Contract Research Organization）企业和医药CMO（Contract Manufacturing Organization）企业。CRO企业主要提供实验室阶段小批量新药化合物的合成、临床前研究、各类临床试验服务；CMO企业主要接受制药公司的委托，利用自身的生产设施进行定制生产服务，为客户扩大生产规模。在CMO服务过程中，制药企业希望外包企业能够承担更多的技术开发、工艺改进的职能，因此区别于CMO模式的CDMO（Contract Development Manufacture Organization）模式应运而生。

表2：CMO与CDMO对比

CDMO行业具有较高的监管壁垒、信任壁垒和技术壁垒。从世界范围内来看，各国各地区的药品监管部门逐渐提高对进入监管范围内的商业化阶段药物生产的审查标准，缺乏经验的CDMO公司会使客户面临较大的审查失败风险，从而产品无法进入市场，因此制药公司一般都会选择有资质、有经验的CDMO企业展开合作。其次，CDMO公司在提供服务的过程中，很容易接触到客户的核心知识产权和药品研究生产等技术信息，使得药企面临较大的技术泄露风险，信任壁垒的存在使在业内存续时间久、口碑好的公司无形中建立了自己的护城河。此外，CDMO较强的技术属性不仅提高了行业准入门槛，也是公司更具竞争优势。

在提高效率、降低成本的驱动下，未来药企向专业CMO/CDMO公司寻求生产支持的需求越来越旺盛。据统计，药品的生产环节大约占原研药全部成本的30%，而在低成本国家进行外包生产，这部分成本有望下降40-60%以上，合计可以减少总成本15%左右。目前我国CMO/CDMO市场规模与全球市场规模还存在较大差距，但随着我国《药品上市许可持有人制度试点方案》和《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》的实施，以及对专利保护力度的加强，CMO/CDMO行业将得到快速发展。

3、独具优势的业务研发能力

合全药业目前拥有五大研发生产基地：上海外高桥原料药研发中心、上海金山cGMP生产基地、江苏常州研发和cGMP生产一体化生产基地、江苏无锡制剂商业化生产基地、美国圣地亚哥原料药研发生产基地，其中上海金山工厂分别于2013、2014和2016年三次通过美国FDA检查，得到8个国际监管机构批准，可为美国、欧洲、日本、加拿大、瑞士、澳大利亚、新西兰和中国的生产商业化创新原料药（APIs）。

在研发团队方面，合全药业拥有全球规模最大的小分子工艺研发团队，据公司2016年年报显示，公司研发人员1024名，硕士博士学历员工861人，资深海归超35人。公司研发团队连续三次获得国际CMO领袖奖，多次获得Merck杰出贡献奖、礼来杰出成就奖、强生杰出贡献奖、Lexicon优秀团队奖、葛兰素史克成就奖、Vertex商业化API合作奖、PCYC杰出贡献奖和本生药业杰出合作奖等各种奖项，研发团队的技术实力和服务能力获得了国际一流制药企业的充分认可。

公司在生产过程中通过不断实践积累形成了五大技术优势：后期项目工艺研发技术、QbD技术、合成线路设计技术、工艺验证技术、工艺过程安全评估，为公司带来成本优势，使公司在同行业的竞争中保持领先地位。公司已成功建立起多套高压反应装置、数套高温反应装置、酶催化实验室，为逾150家的创新型药物研发合作伙伴服务，完成超过800个项目，成功交付超过100个API产品。

4、公司基本面优异，现金流健康

自2012年以来，合全药业营业收入保持快速增长态势，至2016年底，营业收入年复合增长率为24.5%。根据公司2017年业绩快报，2017年公司营业收入达到21.89亿元，同比增长33.6%，利润总额同比增长17.77%。公司毛利率稳步上升，得益于公司产能利用率提升、经营效率提高。从公司现金流量来看，2012年以来，公司经营现金流量净额始终超过扣非净利润，公司现金流健康。

君实生物（833330）：创新药研发明星企业

君实生物成立于2012年，2015年8月挂牌新三板，目前是新三板估值最高的创新药研发公司。公司所处行业为生物医药行业，细分领域为单克隆抗体药物领域，主营业务为单克隆抗体药物的研发与产业化，主要产品和服务为单克隆抗体药物和单克隆抗体药物研发的技术服务和技术转让。公司目前尚处于研发投入期，收入来源主要为技术转让和技术服务。

公司的核心在研产品重组人源化抗PD-1单克隆抗体注射液（产品代号：JS001，通用名称：特瑞普利单抗注射液）于3月9日正式获得中国国家食品药品监督管理总局（CFDA）的新药申请受理通知书，是国内企业首个获得CFDA临床试验批件的PD-1单克隆抗体注射液，且该药物已于今年1月份获得了美国食品药品管理局（FDA）的临床试验批准，是君实生物首个在全球开展临床试验的生物制品，对公司未来研发具有重大意义。君实生物研制的重组人源化抗PD-1单克隆抗体注射液适应症为黑色毒瘤，目前正与国内多家临床中心开展黑色毒瘤、鼻咽癌、胃癌、肺癌、食管癌、尿路上皮癌等十余个适应症Ⅰ-Ⅲ期临床试验。

PD-1单抗属于肿瘤治疗领域中的免疫检验点单抗，是当前肿瘤免疫治疗中单抗类药品的研发热点，肿瘤免疫治疗被认为是继手术、放疗、化疗、靶向治疗后第五大肿瘤治疗技术。据Leerink Partners Research预测，到2020年全球肿瘤免疫治疗市场规模将达到167亿美元，2025年实现超2倍增长达到361亿美元。PD-1单抗因其极为突出的临床效果，是目前上市进展最快、市场空间最大的抗肿瘤药物，预计到2020年PD-1单抗药物将占据72%的免疫检验点单抗市场。当前，全球主要的PD-1抗体药品是百时美施贵宝的Opdivo和默沙东的Keytruda。2017年，Opdivo和Keytruda收入分别为49.48亿美元和38.09亿美元，合计收入87.57亿美元；根据Evaluate Pharma预测，2022年，Opdivo和Keytruda，收入将分别达到99.12亿美元和95.09亿美元。

从国内来看，君实生物JS001是继百时美施贵宝、信达生物、默沙东第四个申请PD-1单抗上市的企业。其中信达生物是国内首家国产PD-1单抗申请上市的企业。君实生物研发的PD-1单抗，并非对原有单抗药品的简单模仿，而是属于1类新药，具有自主知识产权（中国专利申请号201310258289.2，国际专利申请号PCT/CN2014/072574）,主要用于黑色素瘤、非小细胞肺癌、胃癌和肾细胞癌等恶性肿瘤的治疗。君实生物董事、副总经理姚盛曾在采访中表示，JS001在早期药物筛选中加入了抗肿瘤疗效的重要筛选指标，使得比国外竞品能更好地结合抗原同时亲和力更高，这是JS001差异化的地方，也因为初步疗效和安全性明显优于跨国公司产品，有望成为全球最好的PD-1药物。

君实生物目前在研产品共十三个项目，其中两个项目被立为国家新药创制重大专项。PD-1 /PD-L、JS004、JS006、JS007、JS009为抗癌药物，PCSK9抗体适用于心血管疾病，JS005、Blys、Humira为免疫调控药物，JS008和JS010分别适用于骨质疏松和偏头痛，公司药品大多为创新药，创新研发能力强。

2015年，君实生物在新三板以2：1的估值比成功换股吸收合并众合医药。众合医药在单抗领域以研发为主，旗下在研产品主要有人源化的B淋巴细胞刺激因子（Blymphocytestimulator, BLyS）单抗和肿瘤坏死因子α（Tumor Necrosis Factor α，TNF-α）单抗，与君实生物有一定互补性，此次并购对君实生物的研发能力无疑会带来巨大的助力。在融资方面，公司先后获得了高瓴资本的投资、上市公司乐普医疗战略性投资等，并于2018年3月初在上海证券交易所完成私募双创可转债的募集，为公司临床试验及研发提供了资金保障，发展前景广阔。