新三板改革的七大方向？

本周，股转公司官网发布的一条信息引起关注。

《全国股转系统2018年度课题研究计划委托研究公告》正式对外公布，2018年度计划研究七大课题，主要围绕公司监管、多层次资本市场体系建设、新三板市场功能发挥等主题。股转公司后续计划委托高校及科研院所、各类研究平台或智囊机构，以及证券、基金、会计师事务所和律师事务所等各类市场机构对七大课题进行深入研究。

从另一个角度思考，如今股转公司提出这七大课题，或许正是未来深化新三板改革的七个主要方向。期待新三板改革的参与者们，也可以从这七个方向多做布局。

1、公众公司的监管理论研究

七大课题中排在首位的，还是“监管”二字。因此，三胖哥认为，新三板在未来一段时间内，仍然将贯彻“强监管”的整体思路。

根据三胖哥不完全统计，2017年全年，新三板挂牌公司违规行为合计超过1000起，比2016年的两倍还多。触发监管的主要问题，是挂牌企业涉信披违规、程序违规、交易违规、资金占用等。

在今年初证监会发布的《新三板市场稽查执法情况》中，就曾指出：

“随着市场规模扩大，有些挂牌企业、中介机构在信息披露、市场交易方面暴露出一些问题，严重影响了新三板规范发展。近年来，证监会坚持依法全面从严监管，严厉打击新三板市场各类违法违规活动，有效保障市场规范运行。”

从过去一年证监会查处的案件中发现，新三板公司违规行为呈现了三大特征：财务造假隐患大、串通欺诈问题多、顶风作案动机杂。

当我们现在回过头来看过去三年新三板的发展，乱想丛生的本质与新三板市场缺乏顶层设计、市场缺乏有效监管不无关系。作为一个以机构投资者为的市场，除了挂牌公司自身，更依赖监管部门对公司和中介机构进行监管。

下一步，证监会也将继续积极推动新三板市场监管条例出台，增加新三板市场制度供给。

2、我国多层次资本市场法律规制研究

又是老生常谈的七个字，多层次资本市场。也许，背后对应的逻辑还是大家最期待的，转板机制。

随着全国股转系统以及各地方股权交易市场的快速发展，我国已形成主板、创业板和场外交易市场等较为完整的多层次资本市场，因此对不同层次资本市场的功能定位、相互衔接、互联互通等问题，尤其是场外市场的功能定位以及与交易所市场的衔接，亟需在决策层面进行统一规划和设计。

与国外资本市场相比，我国资本市场的发展还不够完善。我国资本市场结构不合理，倒金字塔形态使得主板市场集聚巨大风险，政府直接创设市场与国企改革使命如何与同股同权、自由流通的资本属性相结合，我们需要建立什么样的多层次资本市场体系，各层次资本市场的分工定位与如何衔接，场外交易市场在多层次资本市场体系中应承担什么样的角色？

目前，新三板挂牌公司属于非上市公司，在新三板挂牌转让的股份并非“公开发行”。如何合法地实现转板，如作为已公开发行股票的公司直接申请其在交易所上市交易，无需通过证监会的IPO审核，直接到交易所申请上市，现在还存在明显的法律障碍。作为非公开发行公司只能重新申请公开发行，重走IPO程序。

3、双重股权架构的理论与实践

“双重股权”这四个字，罕见的出现在了这份课题研究名单中。因此，可以首次认为这也将是未来新三板的发展方向之一。

双重股权，意思就是同股不同权，投票权和分红权分离。我国证券法规定，对于同次发行的同种类股票不允许针对不同的投资主体规定不同的发行价格，这是股份发行公平原则的体现，是股权平等原则在股份发行中的具体体现。

同股不同权近期成为一个热门话题，最大的话题制造者正是即将发行CDR的小米。在证监会11日披露的《小米集团公开发行存托凭证招股说明书》中，小米明确将采取不同投票权架构，即AB股架构。根据该架构，对于提交股东大会的任何决议案，小米的A类股份持有人每股可以投10票，而B类股份持有人每股可以仅可投1票。公司的A类股份持有人为雷军和林斌两人，这一安排，能基本确保即便未来股权被进一步稀释，两人也能获得足够多的投票权。

如今，新三板正式启动对该制度的研究，或许意味着在不久的将来，AB股架构将降临新三板，成为国内资本市场的重要补充，相信双重股权架构公司也可能会很快就被允许在新三板挂牌试点。

4、境内外资本市场分层逻辑研究

毫无疑问，这个课题对应的正是老生常谈的又一个话题，推进新三板市场的精细化分层。

上月，新一届创新层名单出炉，数量减少，但质量提升。不过，不容忽视的是，目前新三板的市场分层制度仍存在不足。比较令人诟病的便是50名合规投资者的准入要求，让不少业绩好成长好的优质企业由于公众性不那么强而无缘创新层。

并且，分层制度实行已有两年，可目前来看，创新层企业并未因此享受到应有的差异化制度安排，以及市场所期待的政策红利。这对于已进入和打算进入创新层的企业来说，在对创新层的信心供给上必然要大打折扣。

在上个月的2018年金融街论坛年会，股转系统公司副总经理隋强曾表示，将积极完善分层作为改革工作的主要抓手，着力推进精细化分层。方向，大概就是交易制度、发行制度、投资者适当性等差异化安排。

通过借鉴境内外的分层历史，“取其精华，弃其糟粕”，或许新三板市场离精细化分层也就不远了，而随着各项制度不断完善，流动性改善，相信新三板市场也将再次迎来爆发。

5、境内外投资者适当性管理制度研究

降低投资者门槛，是新三板发展的又一个努力方向。

投资者适当性制度，是资本市场的重要基础制度。按照上层要求，新三板应当建立与投资者风险识别和承受能力相适应的投资者适当性管理制度。由于新三板挂牌公司多处于创业期和成长期，部分公司治理不够规范，具有业绩波动较大、风险较高的特点，先执行的新三板投资者适当性标准较高，自然人投资者需有500万元人民币以上的金融资产。再加上这两年股转公司对违规开户的清理，这样一来，导致新三板参与者大大减少，二级市场交投清淡。

从市场发展情况看，高门槛的准入确实有效地控制了市场风险，为市场平稳起步和快速发展提供了有力保障。

但从长期来看，过高的投资者门槛不利于交易活跃。未来新三板可以考虑扩大专业投资者范围，适度降低个人投资者门槛。

目前，公募基金、社保基金、保险基金等都未放开入市。三胖哥认为，可以试点公募基金入市，进一步扩大具备发行定价能力的机构投资者群体，确保公开发行试点的成功。同时，针对未来可能推出的新三板公开发行，可以允许个人投资者门槛降低，但限制此部分投资人只能参与纳入公开发行范围挂牌公司的交易。这样，既可以改善新三板的流动性，也可避免散户化倾向。

6、资本市场服务中小微企业方式实践研究

服务中小微企业，核心就是解决中小微企业融资难题，这也是金融市场供给侧改革的重中之重。

一直以来，一个很严重的融资问题在于，我国直接融资占比很低。2017年社会融资规模增量累计为19.44万亿元，比上年多1.63万亿元，但非金融企业境内股票融资占比仅4.5%，同比低2.5个百分点。2017年以来到今年一季度，IPO和再融资达到2.03万亿元，新三板挂牌企业融资1533亿元，交易所债券发行金额高达4.49万亿。

新三板扩容发展五年来，为中小微企业融资提供了多种方式。除了传统意义上的“定向增发”，优先股、双创可转债、股权质押、信用贷款等融资方式为中小微企业解决融资难题提供了很好的渠道。但是，新三板公司的融资问题，依旧任重而道远，还有几千家挂牌公司在登陆新三板后未能获取融资。因此，在资本市场服务中小微企业方面，新三板未来还有很远的路要走。

7、新三板市场指数编制理论与实践

目前，新三板只有“三板成指”和“三板做市”两个权威指数，2015年3月发布。两大指数发布之初，对于提升市场的关注度、引导挂牌公司优化股票转让方式、吸引机构投资者参与等方面产生积极作用和深远影响。

不过，两大指数运行三年多来，也遇到了一些问题。比如三板做市指数样本股由于股票转让方式变更而不断调整，三板成指的股价公允性也略显不足。另一方面，目前新三板的指数数量太少。就沪深交易所而言，除了最基本的成分指数外，行业指数、主题指数、策略指数、规模指数等一应俱全。

随着新三板发展，市场各方对刻画新三板市场运行情况有更加细化的需求。比如，我们希望有做市50、做市100、三板50等权重股指数，也希望针对有大量样本的行业，编制行业指数，既能在行业层面上起到表征市场的作用，为市场各方提供参考，也可能为机构投资者后续开发相关创新金融产品提供基础性铺垫。

总结一下，课题研究计划透露了新三板未来发展的七大方向：强监管、谋转板、同股不同权、精细化分层、降门槛、拓宽融资品种、丰富指数。

至于改革的速度和结果，我们只能拭目以待！