股转公司10月26日新政点评：股转新政“三把火” 春风又度新三板

　　(原标题：股转新政“三把火”，春风又度新三板 ——股转公司10月26日新政点评)

　　一、股转公司出台新政优化新三板融资、定价及资源配置功能

　　2018年10月26日，全国股转公司发布实施新制定的《关于挂牌公司股票发行有关事项的规定》《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指引第1-4号》和新修订的《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指南》，发布实施《全国中小企业股份转让系统非上市公众公司重大资产重组业务指引》《挂牌公司重大资产重组业务问答》《挂牌公司权益变动与收购业务问答》，同时发布《全国中小企业股份转让系统做市商评价办法(试行)》，对新三板市场股票定向发行制度、并购重组制度、做市商制度等存量制度进行优化改革。

　　资本市场的三大功能包括融资、定价以及资源配置。10月26日股转系统出台的三大新制度围绕新三板市场的融资功能、定价功能、资源配置功能作了一定的优化。融资功能方面，新制度主要提高了新三板企业定向增发的发行效率，具体政策包括实施并联审查机制、推出授权发行制度并落实相关监管规则等。定价功能方面，新制度的主要贡献在于建立了做市商评价机制，通过“引导-激励”的方式提高做市商做市质量，提高做市企业的二级市场流动性以优化价格发现功能。在资源配置功能方面，新制度着重优化了现有并购重组制度，一方面是提高了新三板并购重组的交易效率，另一方面则是规范了并购市场上存在的“久停不复”等不合理现象。

　　二、存量制度优化方向遵循“放管服”改革思路，提高效率是共同特征

　　整体来看，10月26日股转系统对新三板市场股票定向发行制度、并购重组制度、做市商制度等存量制度进行的优化与“放管服”改革思路高度契合。横向对比看，提高市场效率是三大制度的共同特征。

　　2.1 发行制度改革提高融资效率，授权发行金额仍有提升空间

　　发行制度重点提高企业定增过程中内部决策及外部审查效率，同时也针对防范监管套利、违规发行行为明确了相关的制度规定。有利于新三板企业融资效率的提高以及融资生态环境的优化。

　　围绕提高发行效率的方向，股转系统主要通过以下三项细则优化提高了新三板企业定增过程中的内部决策流程以及外部备案审查流程：一是将原有的“串联式”备案审查机制优化为“并联式”备案审查机制，将审查出函的时间缩短约20天，降低资金闲置时间。二是提出了授权发行制度，允许符合规定的挂牌公司股东大会一次审议、董事会分期实施的授权发行机制。当前授权发行范围限定授权期限内累计募集资金不超过1000万元，但预留了政策成熟后放宽标准的接口。从今年新三板市场的定增案例来看，约有26%的企业年内累计募资金额小于1000万元，直接受益于这一政策;三是降低了新三板企业定向增发的信息披露成本与中介机构核查成本，对于不以融资为直接目的的发行，不再要求公司进行募集资金必要性和合理性分析;对募集资金用于补充流动资金的，不再强制要求量化测算。

　　除提高发行效率外，本轮制度优化也明确了股票发行中强制回避表决的监管要求，避免监管套利;明确了终止审查的具体情形及终止审查相配套的风险控制机制。从监管角度进一步净化新三板企业融资生态。

　　2.2 并购重组制度优化交易环境，发行股份购买资产交易最为受益

　　并购重组制度的改进同样围绕交易效率提高以及交易环境优化的方向展开。从提高交易效率的角度看，股转系统完善了重大资产重组的认定标准，豁免了特定情形下的内部信息与知情人报备，新增了配套融资的相关监管要求与罚则。从优化交易环境的角度看，本轮制度优化的主要工作则在于对申请延期恢复转让的审议程序，保护投资者交易权利。除以上调整外，中国证监会发布了证券期货法律适用意见，明确重大资产重组中发行股份购买资产发行人数不再受35人的限制，并允许不符合股票公开转让条件的资产持有人以受限投资者身份参与认购。从优化交易环境的的角度看，本轮政策优化的重点则在于改进重组停牌安排，完善权益变动信息披露要求。

　　并购重组制度优化具有一定的受众面，发行股份购买资产交易最为受益。随着新三板的发展，部分企业通过并购重组谋求进一步成长的需求有所增加。根据Wind数据库的统计， 2017年以来新三板企业共公告134例重大资产重组，并购重组的政策优化具有一定的受众面。在134例并购重组方案中，87例为发行股份购买资产。股转系统层面的政策优化以及证监会层面明确重大资产重组中发行股份购买资产发行人数不再受35人的限制，无疑进一步提升了政策优化的效果。

　　2.3 做市商考评机制有利于提升优质做市企业流动性

　　做市商考评机制是一个“引导-激励”机制，有利于优质做市企业的流动性提升。做市商考评机制着重从做市规模、流动性提供和报价质量三个方面考察做市商的做市质量。在评价结果的基础上，股转系统拟对评价排名靠前的做市商进行季度转让经手费减免和年度评优。我们认为这一机制将提高优质企业流动性，提升优质企业的价格发现效率，一定程度解决市场上存在的报价价差过宽，“做市变为投资”等问题，原因有三：一是得分机制中向做市股票市值，企业流动性方面倾斜，激励做市商选择优质企业。二是若按照股转系统测算，全市场做市商转让经手费平均降低55%，这将切实形成激励并提高做市商的做市质量，第三，当前做市商的退出企业做市的市场化机制未变，新得分机制下做市商对优质企业的偏好进一步提高。

　　三、存量制度优化夯实改革基础，期待精细化分层推出形成突破

　　新三板服务中小微企业的定位不变，本轮制度优化是股转系统发挥好新三板服务中小微企业、民营企业主阵地作用的重要举措，它优化了原有的发行制度、并购重组制度、做市商制度，提高了新三板市场融资功能、资源配置功能以及价格发现功能。但我们认为，存量制度的优化可以夯实引入增量制度的基础，但难以替代“增量制度”盘活新三板市场并发挥好新三板服务中小微企业主阵地的作用。

　　我们一直认为，完善创新层设置或实现精细化分层的“增量”制度是真正地盘活新三板市场，真正助力新三板服务中小微企业。新三板部分企业在业绩以及规范性上可比肩主板企业，存在推进精细化分层制度的空间。2018年上半年，新三板中有216家企业的归母净利润超过创业板的中位数水平，占比2.02%;832家企业的归母净利润超过创业板的下四分位数水平，占比7.79%。上述利润规模“比肩”创业板企业的新三板企业具有高于创业板企业的成长性。对于优质企业进行进一步的差异化分层管理，小范围地探索并实施匹配红利制度，一方面直接有利于盘活这部分优秀企业，另一方面则为新三板市场形成良好的示范效应，打通新三板的良性循环生态并提高市场服务中小微企业的能力。

　　(本文转载自：广证恒生新三板研究极客)