泥沙俱下后，再看当下新三板估值

截至今日，做市指数收盘于823.09点，今年累计下跌17.17%。

看到这样的K线，不知是否已经在世界资本市场史上创造了“前无古人”的壮举。至于是否“后无来者”，我们也不得而知。

不过，三板的从业人员也不必太悲观，毕竟放在全部板块中对比，什么中证500、沪深300之类的，也并不比咱好到哪去。

这种架势，仿佛泥沙俱下……

一轮长达三年的熊市，却让新三板的估值风险逐渐释放，高估值、市梦率的故事在这里基本破灭。在这轮下跌后，如今新三板市场的整体估值在什么水平？未来又还有多大的下跌空间？三胖哥今天来和各位看官们一起聊聊。

一、市场整体状况

先来看新三板市场整体的估值情况，三胖哥选用最常用的市盈率估值方法。

考虑到集合竞价股票在流动性、估值公允性上有待考量，所以我们仅选取1237家做市转让的挂牌公司作为研究样本。

15家做市转让挂牌公司至今未披露2017年年报，将其剔除。剩余的1222家公司，剔除归母净利润为负值和市盈率超过100倍的异常值后，得到了860个有效样本。

按照整体法计算，860家公司截至今日收盘的平均市盈率是16.34倍，中位值是15.37倍。如果对于市盈率超过100倍的样本不予剔除，整体市盈率提高至18.09倍。

市场分层对估值有影响吗？

根据三胖哥粗略统计，522家基础层公司平均市盈率16.95倍，而338家创新层公司平均市盈率15.96倍（均为整体法）。二者的估值相差并不大，而基础层反倒高于创新层，该如何解释？

至少从估值上来看，创新层公司并没有在二级市场享受到更高的溢价。

从2015年至今的表现来看，新三板的平均市盈率已经大幅下降，目前已跌至历史最低水平。

历史上，新三板做市板块整体估值的最高水平，是在2015年4月，最高曾达到58倍的“疯狂”水平。此后，除了在2017年一季度估值略有反弹，其余时间都在向下调整。

不顾，尽管市场整体相对低估，但就目前来看，仍有下降趋势。

二、行业平均水平

不同行业的估值水平，也有着一定的差异。

这里选用东财一级行业分类，大致可以看出，交通运输、建筑、纺织服装、农林牧渔等行业的市盈率偏低，而互联网、医药生物、金融等行业则相对较高。

在高估值的行业中，比较具有代表性的，是医药生物。64家公司中，市盈率超过20倍的，还有24家之多。并且，医药生物公司的高市盈率并非是由于其盈利较差导致，比如利润并不低的合全药业、华韩整形、赛莱拉等公司，估值都在30倍以上。

新三板医药行业高估值代表公司

我们还在统计中发现了另外一个问题，部分行业的估值和A股出现倒挂。

比如，房地产这个行业，8家纳入样本的公司，整体市盈率15倍，已经比同行业的A股上市公司估值还要高（后者约11.16倍）。这可能是和新三板房地产公司大多是“地产服务”业务为主，并不是真正地产商。

再比如，建材行业。目前上市公司的平均市盈率是16.34倍，部分子行业（如水泥），估值更是不到15倍。而新三板上的建材行业，整体估值也有17.9倍。

新三板估值高于A股的行业（市盈率X）

三、个股情况

按照各个估值区间，进行简单统计，我们发现了这两个客观事实：

1、10倍市盈率以下的公司，有245家，占到了总量的26.34%；

2、仍有138家公司目前的市盈率在50倍以上。

针对第一点，我们可以认为有些公司确实有被错杀的可能，针对第二点，我们只能说，调整尚未到位。

估值低到看不下去的这些，都是些什么公司？三胖哥随便说上几个，您来看看。

金友智能，主营光伏电缆，17年净利润1267万元，2.8倍PE，应收账款1.17亿元，16年被爆关联方资金占用。

欧克新材，从事珠光颜料行业，17年净利润1815万元，2.74倍PE，控股股东、实际控制人今年变更，大股东吕德峰去年累计减持25.2万股。

报阅传媒，主营户外广告，17年净利润2531万元，18年一季报营收同比增长17.03 %，3.93倍PE，三家做市商退出做市、大股东股权质押。

国游网络，主营广告发布、商旅信息查询，17年净利润2309万元，3.26倍PE，更换会计师导致最后时刻才披露年报，长期待摊费用5221万元。

哎，看到这，是不是觉得这些公司似乎真的只值这个价钱？

四、未来？

虽然目前新三板市场的整体估值相较于2015年，已经大幅走低，但从挂牌公司基本面来看，15-16倍的估值中枢并不代表估值底部已经形成。简单总结，原因有以下几点：

第一，新三板公司的业绩增速并不能与估值相匹配。全部做市公司中，有超过50%（620家）去年的扣非归母净利润出现下滑，利润增速超过30%的只有三分之一。

第二，仍有超过10%的公司，市盈率在50倍以上，调整并未到位。

第三，就整体而言，一方面与创业板的估值剪刀差并未拉大，另一方面仍远高于沪深300平均12倍的估值水平。

第四，暂时不能排除部分挂牌公司业绩水分较大的可能性，即表面的15倍可能是真实的30倍。

那么，新三板的估值底，大概在哪呢？

以往，我们通常拿创业板的估值水平和新三板作对比，在创业板的基础上打折。现在来看，这种估值逻辑意义性并不大，二者之间差异太大！

从投资者结构、流动性、上市门槛等方面考虑，三胖哥认为新三板的估值可以参照这些方面都很类似的港股。

对比全球主要股指市盈率历史，港股估值始终处于低位，自总量至个股始终未表现出对A股的估值回归。

2010年以来，恒生PE始终低于15，均值11.6，同期标普500PE均值17.5，上证A股14.9，德国DAX16.7。

细分产业来看，港股各行业PE估值普遍低于大陆与美国。港股仅在金融领域与A股市场估值相当，其余各行业PE均低于A股。

来看看港股、新三板以及创业板现在的估值差异。

所以，就港股现在的估值水平对比，新三板可能真的还有一定的调整空间。