银河微电：“抓高放低”提高毛利率 研发占比逆势逐年上涨

近日，上交所发布科创板上市委公告，常州银河世纪微电子股份有限公司（以下简称“银河微电”）首发上市申请获通过，即将登陆科创板上市。

银河微电是一家什么样的公司？公司与同行业竞争对手相比处于什么市场地位？由于科创板上市首日可能出现破发情况，投资者需了解公司的关键信息，才能对公司进行合理的市场估值。

营业收入持续下跌 净利润出现波动

招股书显示，银河微电成立于2006 年，公司是一家专注于半导体分立器件研发、生产和销售的高新技术企业，主营各类小信号器件（小信号二极管、小信号三极管）、功率器件（功率二极管、功率三极管、桥式整流器）等半导体分立器件产品。

公司以分立器件封装测试专业技术为基础，初步具备了IDM一体化经营能力，是细分行业内分立器件品种最为齐全的公司之一，能够满足客户一站式采购需求。公司运用一系列核心技术，在小信号器件的产品尺寸、功率器件的功率密度，以及产品的封装良率、市场端失效率等核心指标方面达到国内领先企业同等水平。

招股书披露，公司的竞争对手是扬杰科技（300373.SZ）和苏州固锝（002079.SZ）两家A股上市公司。2019年银河微电占国内分立器件产量比例约为1.35%，扬杰科技约1.88%，2019年苏州固锝约1.00%。我们可以对三家中国公司进行横向比较，以便获得有利于市场估值的参考信息。

招股书显示，2017-2019 年，银河微电营业收入分别为6.12亿元、5.28亿元、5.85亿元；归属于母公司所有者的净利润分别为5284.49万元、5315.85万元、4961.14万元。

上市公司2019年年报显示，2017-2019 年扬杰科技营业收入分别为14.70亿元、18.52亿元，20.07亿元；归属于上市公司股东的净利润分别为2.67亿元、1.87亿元、2.25亿元。

2017-2019 年苏州固锝营业收入分别为18.55亿元、18.85亿元、19.81亿元；归属于上市公司股东的净利润达1.05亿元、0.95亿元、0.96亿元。

横向比较可见，银河微电的营收和净利润规模与上市公司“老大哥”存在较大差距。三家公司的净利润规模都出现了波动，2018年都出现了下降现象。不过，扬杰科技和苏州固锝的营业收入仍然保持持续增长，而银河微电却出现了持续下跌现象。

银河微电还在招股书中特别提示了外购芯片投资风险，2017-2019 年，公司外购芯片的金额为12,726.59万元、10,756.92万元、9,000.36万元，外购芯片的金额占所需芯片金额的比例分别为81.89%、77.77%及75.90%，外购芯片占公司芯片需求的比例较高，如果部分芯片由于各种外部原因无法采购，将对公司生产经营产生重大不利影响。

毛利率提高源于“抓高放低”策略

根据招股书，2017-2019年，银河微电主营业务毛利率分别为26.61%、26.79%、27.79%；扬杰科技主营业务毛利率分别为34.61%、30.44%、29.25%。苏州固锝主营业务毛利率分别为17.33%、18.93%、20.70%。

数据显示，银河微电毛利率逐年上升，而扬杰科技毛利率呈逐年下降趋势。

银河微电解释称，毛利率增长源于公司经营策略。2019年度，半导体行业进入下行调整周期，加之全球贸易摩擦的影响，全球半导体市场规模同比下降12.75%。在行业整体景气度不高的情况下，同行业上市公司普遍采取促进销售增长、扩大市场占有率的经营策略，而银河微电由于资金实力弱于上市公司，在面临不利的外部环境时采取保证账面现金、控制经营风险为主的稳健经营策略，主动放弃部分毛利率较低的产品订单。

同时，公司抓住半导体国产化趋势的机遇，不断升级产品结构，同时优选国内大型集团客户，积极拓展中国台湾、欧洲的中高端市场。

因此，虽然毛利规模受收入下降影响有所减少，但产品结构升级、客户层次提升两方面原因使得毛利率有所提高。

研发占比逆势逐年上升

招股书显示，2017、2018、2019年，银河微电研发费用分别为3498.62万元、3454.33万元、3221.85万元，研发投入占营业收入比例分别为5.72%、5.90%、6.10%。

上市公司年报显示，2017、2018、2019年，扬杰科技研发费用分别为7231.63万元、9628.23万元、9968.82万元，研发投入占营业收入比例分别为4.92%、5.20%、4.97%。

2018、2019年，苏州固锝研发费用分别为8286.59亿元、8110.01亿元，研发投入占营业收入比例分别为4.40%、4.09%。

横向比较可见，银河微电研发占比相对最高，且研发占比在营业收入逐年下降的情况下呈逐年上升趋势，虽涨幅不大，但相比扬杰科技的波动和苏州固锝的下降显得更为积极进取。

估值或比上不足比下有余

截至2020年11月18日收盘，流通市值达87.6亿元的扬杰科技股价达43.87元，动态市盈率达59.2。年内低点为1月2日的17.17元，高点为11月10日的51.47元，可以说今年总体呈上升趋势，涨幅达199.77%。

流通市值高达50.2亿元的苏州固锝股价达10.06元，动态市盈率达73.8。年内低点为4月28日的8.88元，高点为2月24日的15.99元，今年的走势犹如过山车，已两起两落。

两股都涉及半导体、芯片等热点板块，因半导体和芯片国产化政策而被看好，但明显扬杰科技走势强劲得多。原因何在？

扬杰科技和苏州固锝在8月底之前的走势基本相同，都在2月和7月出现高点。但在8月底创业板涨跌幅扩大至20%之后，苏州固锝就一蹶不振、低位震荡下跌，而扬杰科技则上涨约60%，还有过20%的涨停板，可见创业板概念使扬杰科技更受青睐，此外该公司的氮化镓二极管涉及第三代半导体新热点概念也获得更多关注。

相比之下，银河微电的产品和在研项目不见氮化镓，相对较为传统，不过其将登陆的科创板也有20%涨跌幅，因此其估值可能比上不足比下有余，股性可能较为活跃。