周运南：看懂十大突破 期待新三板量变成质变

　　10月26日晚间，全国股转在官网和官微连发多项业务新规，对股票发行、并购重组和做市商评价等一体进行改革优化，以完善市场融资功能、提升市场效率。这是继去年12月22日推出新三板分层、转让和信披改革组合三拳后，股转再推新一轮的“优化改革组合三拳”。

　　股转指出，本次制度改革优化是全国股转公司在中国证监会的领导下，贯彻落实党的十九大精神和全国金融工作会议有关部署，深化“放管服”改革、发挥好新三板服务中小微企业、民营企业主阵地作用的重要举措;是深化新三板改革整体部署中的重要组成部分，着眼于现行存量制度改革优化，聚焦于完善市场融资功能、提升市场效率，对股票发行、并购重组和做市商制度一体进行改革优化，同时也综合考虑了后续增量改革的统筹协调。

　　昨晚改革消息出来后，笔者也接受了多家媒体的采访，为保证采访文章的优先权，笔者选择了今天再全面点评新政。在认真研读了多遍相关文件资料后，个人认为具体政策点上有以下十大突破和亮点，笔者按个人理解的重要性进行排序分析和点评：

　　一、储架发行首次正式亮相

　　个人认为授权发行制度实际上就是市场上通俗讲的储架发行制度，储架发行作为一个泊来品，核心就是指“一次核准、多次发行”。虽然此次的授权发行制度可能还不是完整意义上的储架发行，只是有限度的储架发行，因为只是发行方可以实现“年度股东大会一次决策、董事会分次实施”，主要节约了多次定增召开多股东大会的时间成本，提高了小额定增决策的及时性。而且初期将授权发行范围限定为小额发行，标准为授权期限内累计募集资金不超过1000万元，待实践成熟后再考虑逐步放宽标准，推广适用。

　　个人相信，储架发行作为新三板设立早期股转就开始研究的课题，在当前放开发行端之后，相信未来股转审批时也同样可以做到一次核准、多次放行，这样新三板应该会迎来真正的全面的储架发行，彻底提高小额发行的决策效率和成本。

　　二、定增35人限制首次取得突破

　　股转明确在重大资产重组中发行股份购买资产发行人数不再受35人限制。这将增进大规模并购的推进效率，提高大额并购的成功可能。但这个突破也只仅限于重大资产重组中发行股份购买资产，发行股份募集资金应当还是继续有35人定增限制。但同时，个人也坚信未来发行股份募集资金肯定也会突破35人限制，而且可能也只会在未来的精选层或者小公开发行时才能放开，这次的放开也为以后精选层的公开发行和200名股东审批优化奠定的突破口。

　　三、对做市商首次进行费用优惠

　　由于当前新三板每月对主办券商的考核，是整体执业质量的评价，所以做市商担心做多错多，反而影响考核成绩。这次股转在现有主办券商执业质量评价基础上，建立单独的做市商评价制度，并针对新三板做市制度特点，聚焦做市商做市行为，从做市规模、流动性提供和报价质量三方面对做市行为进行多维度评价。股转明确将注重做市商评价结果的运用，拟对评价排名靠前的做市商进行季度转让经手费减免和年度评优，对做市商形成正面引导。季度评价排名前20%的做市商，分档进行转让经手费减免。经测算，做市商评价正式开展后，全市场做市商转让经手费将平均降低55%。

　　单独做市商评价制度的推出以及优秀做市商交易费用的减免，将会较好地鼓励做市商合规做市、积极做市、主动撮合，进而促进做市交易的回升和活跃，带到新三板的二级市场逐渐复苏。

　　四、非新三板合格投资者首次有变通

　　股转同意在重大资产重组中发行股份购买资产时，允许不符合股票公开转让条件的资产持有人以受限投资者身份参与认购，受限投资者的概念原来主要是指新三板企业的原始挂牌股东或者核心员工，他们只能买卖自己公司的股票。

　　这是证监会在近期推出“小额快速”并购重组审核机制以及放开A股上市公司并购重组配套融资用途，对以新三板挂牌公司为主的非上市公众公司并购重组和融资的又一重大支持举措。

　　而这之前，被并购资产持有人如果不是新三板合格投资者，就无法参与被并购，但新三板企业所并购的标的又通常是更小型的企业，大部份资产持有人是无法满足合格投资者槛的，与市场需求不完全匹配，导致很多并购胎死腹中。这次用受限投资者身份来有效变通，将极有效地促进新三板挂牌企业的收购行为。

　　笔者重申，这类认定只存在重大资产重组中发行股份购买资产时，被并购对象中的股东可以认定为受限投资者参与认购，进而不受新三板合格投资者门槛的限制，股转并未放开新三板受限投资者也能参与其他情形的定增。

　　五、融资审查由串联改革为并联

　　在当前新三板企业的定增融资实践中，募集资金到账后，挂牌公司与主办券商及商业银行签订三方监管协议、会计师事务所进行验资、主办券商及律师核查并出具意见需依次进行，全部完成并汇总形成备案文件向全国股转公司申报后，备案审查程序才开始启动。这种“串联式”审查安排导致资金实际闲置时间远长于备案审查耗时，增加了募集资金闲置成本。

　　新规实施后，股转按照“并联”审查的思路优化相关业务流程，将主办券商和律师的专项意见披露时点由备案审查完成后提前至认购结果公告披露后。经前述调整，募集资金到账后，签订三方监管协议、会计师事务所验资与主办券商及律师出具核查意见三个环节可同步运行。同时，全国股转公司将审查介入时点提前至股票发行方案等信息披露环节，及时发现并解决问题，分担备案审查压力。在此基础上，将出具备案登记函环节的审查内容简化为发行数据核验比对，从而实现快速审查出函。经测算，挂牌公司募集资金平均闲置时长可以缩短20天以上。

　　六、完善重大资产重组认定标准

　　明确挂牌公司购买生产经营用土地、房屋的行为不再按照重大资产重组管理。

　　由于新三板挂牌企业大部分是小微企业，本身总资产和净资产就不高，可能一涉及购买房产和土地，很快就达到了重大资产重组的红线，就得覆行很多复杂的信披内容。

　　2017年以来挂牌公司披露重组方案152次，其中因购买生产经营用土地、房屋构成重组的23次，占比约15%。本次规则调整后该类行为将不再纳入重组管理，可以进一步减轻挂牌公司信息披露负担，降低交易成本，提高交易效率。

　　七、首次明确四种转让方式下权益变动披露规则

　　股转首次明确四种转让方式下的信披规则，通过做市、竞价和盘后协议转让三种方式转让股份的，本质上都是通过新三板交易系统进行的股份转让行为，应当遵循相同的规则适用逻辑，因此对于通过上述三种转让方式，导致权益变动达到权益变动披露标准的，都应当履行权益变动相关义务。通过特定事项协议转让方式转让股份的，有专门的业务规则和业务流程，根据相关规则要求，投资者需要在申请办理前履行权益变动相关义务。

　　并对于市场各方普遍关注的“余股”交易涉及的权益变动问题，有针对性地明确了操作方式。具体而言，一是在做市和竞价转让中，如果出现投资者申报股份数量超过权益变动披露标准，但超出的股份数量不足1000股的，可以一次性申报转让，但是要在该笔转让完成后履行权益变动相关义务。二是在盘后协议转让中，由于全国股转公司相关规则对转让金额或转让股份数额有最低要求(不少于10万股或100万元)，因此如果投资者拟转让的股份超过权益变动披露标准，但分拆转让又无法满足盘后协议转让规则上述要求的情形，也可以一次性申报转让，但是在该笔转让完成后履行权益变动相关义务。

　　关于这个话题，笔者本月刚写过一篇文章，稍后本人会根据新的规定，用专门的文章对新规进行专门解读。

　　八、 负面清单管理首次推出

　　股转明确对不以融资为直接目的的发行，不再要求进行募集资金用途必要性和合理性分析，对募集资金用于补充流动资金的，不再强制要求量化测算。

　　这些新调整简化了很多不必要的程序，将降低新三板公司的信披成本和中介机构的核查成本，节约了融资企业的人力和财力，提高了效率。同时既坚持了募集资金监管的底线要求，又契合了中小微企业小额、灵活的融资特点。

　　同时也在授权发行制度中设置了负面清单，将公司治理不规范，向控股股东、实际控制人、董事或其关联方发行，涉及非现金资产认购，签署特殊投资条款，发行构成收购等情形排除在外。

　　九、打击重组中的任性停牌现象

　　优化重大资产重组停复牌制度，在规定首次停牌不得超过三个月、申请延期后累计停牌不得超过六个月的基础上，对申请延期恢复转让的审议程序、信息披露内容等作出细化规定，同时将复牌机制调整为重组预案或重组报告书披露十个转让日后即可申请复牌。新规则实施后，可有效缩短挂牌公司因重组事项的停牌时间，避免出现“长期停牌”、“久停不复”现象，保护投资者交易权利。

　　新三板“长期停牌”、“久停不复”此类任性停牌现象，一直被市场所诟病，但今年以来股转已经在实践中严格治理这种任性停牌现象了，此次的明确优化将从制度上进行源头规范，有利于挂牌企业有规可依、有规必循，也方便股转的违规必究、执规必严，更有利于保护投资者的知情权和交易权。

　　十、优化重组审查流程安排

　　豁免无历史交易记录挂牌公司的内幕信息知情人报备，将信息披露审查时限和挂牌公司内幕信息知情人报备时限调整为十个转让日，将涉及发行股份重组事项的备案申请时限调整为验资后二十个转让日。2017年以来，因重组停牌报备内幕信息知情人的挂牌公司中，接近60%的公司股票挂牌以来未发生过交易，新规则实施后该类公司将不再需要进行内幕信息知情人报备。

　　优化改革组合三拳的意义

　　笔者认为本次改革制度的推出，是股转对新三板当前市场存量问题进行了较大的突破性改革，推出了系列与市场需求相匹配的具体措施，努力促进流程优化、程序简化、效率提升，充分发挥新三板的“小额、快速、灵活、多元” 融资特点，促进新三板公司融资规模和并购重组规模持续扩大，真正有效缓解中小微企业的融资难、融资贵，脱虚向实，优化产业结构整合和资源配置，促进实体经济高质量发展。

　　但笔者也知道本次改革举措的出台还暂时无法对当前新三板市场低迷起到逆转的效果，但积极意义在于证明了管理层一直在听取来自市场一线的真正的呼声和诉求，而且能够积极响应并落到实处，让市场对新三板未来进一步深化改革充满了期待和信心。信心和预期也正是当前新三板最紧缺的两个核心，只要有了预期和信心，新三板就有了希望，新三板低迷的现状就有改善的基础。

　　在既去年12月22日首次推出新三板改革组合三拳的10个月之后，股转再次启动改革步伐，推出新的“改革组合三拳”，标志着股转正在采取先完善存量改革，这也是阻力最小的改革，再从量变到质变，最终力求实现增量改革突破，谋求更大的改革步伐，更深度的改革举措。

　　新三板第二次创业的序幕已经拉开，期待新三板深化改革的精彩大戏接踵上演!（来自：南山新三板）