滦海资本董事长高凤勇：“存量“改革，力道刚刚好！

　　上周五收市后出台了很多令人振奋的新规，首当其冲的是中国证监会发布的《〈非上市公众公司重大资产重组管理办法〉第十八条、第十九条有关规定的适用意见——证券期货法律适用意见第14号》刷爆了朋友圈，明确重大资产重组中发行股份购买资产发行人数不再受35人的限制。

滦海资本董事长高凤勇

　　随后，全国股转公司的存量改革映入眼帘，本次存量改革在发行制度、并购和资产重组制度等方面，围绕减轻挂牌企业负担、提高运作效率等方面有不少接地气的新举措，有媒体形容是“三箭齐发”，我很赞同，而我自己的解读是：改革已经在路上。其实我们所一直期盼的新三板重大改革措施，其基础都是一小步、一小步的新举措，积累小胜利，成就大胜利。

　　除了证监会、股转释放的新规之外，还有一条间接涉及新三板且未来对新三板有重大影响的信息，这就是人大常委会新通过的《公司法》修正案，修正案对公司回购股权事项做了重大变动，这一点似乎被多数三板人士解读时遗漏了。

　　今天，我主要从大家不太关注的视角给予几点补充，就一些被误解的问题做些深入探讨，同时提出自己的一点建议。

　　一、《公司法》关于股份回购规则修改是对新三板的一项利好

　　《公司法》修正案对公司股份回购制度做了不小的调整，主要有：

　　1、将现行规定中“将股份奖励给本公司职工”这一情形修改为“将股份用于员工持股计划或者股权激励”，增加“将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券”和“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”两种情形。

　　2、简化股份回购的决策程序，提高公司持有本公司股份的数额上限，延长公司持有所回购股份的期限。规定公司因将股份用于员工持股计划或者股权激励、用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券，以及上市公司为维护公司价值及股东权益所必需的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议，不必经股东大会决议。因上述情形收购本公司股份的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。

　　3、删去了现行公司法关于公司因奖励职工收购本公司股份，用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出的规定。

　　股份回购规则可能普遍被解读为是调节A股股价的工具，其实基于我之前很多文章的分析，新三板的一些制度设计可能会使得挂牌企业估值在较长周期保持低位，而流动性的不佳则使新三板企业挂牌交易价格低于净资产或者超低市盈率情形的出现变成比较普遍的现象，从而影响公司开展资本运作的顺利进行，陷入死循环。

　　事实上今天新三板就有不少类似案例。当企业财务状况较好，现金流充沛时，股份回购就成为公司管理市值的有效手段，相比A股，新三板的股份回购似乎更有用武之地，希望挂牌企业好好研究。

　　二、“授权发行”制度被误解，满足企业流动需求是当务之急

　　股转颁布的新规中约定了1000万元以下募资金额的“授权发行”制度，即发行方案股东年会可以一次审议，董事会在授权期分布实施的制度。

　　很多企业家朋友认为，在实践中，仅仅1000万元的年度定增筹资金额似乎太少，这项新政策也没有用武之地。

　　我的投资人同行们则认为愿意为百万级资金投入而进行深入尽调并开展决策的投资机构个数也比较有限。

　　但笔者认为授权发行的年度累计融资额度目前的金额限定，其实是回应了中小企业融资“短、小、频、急”的特点，满足临时性补流需求，故先将适用范围限定为小额发行，未来逐步扩大范围，其实，我们A股的创业板也将授权发行融资总额限定为不超过净资产的10%这个比例。

　　同时授权发行制度与普通发行制度互为并列，并不互斥，公司在授权发行期间，仍可实施普通发行，从而满足自身大额融资的需求。

　　所以，我更期待的是，在试行一段时间之后，待实践成熟后，股转可以及时根据市场条件调整优化约定条件，逐步放宽标准，可以考虑设定绝对募资金额和增发股份比例两个标准，使大一些的公司也能推广适用。

　　三、小细节中体现了尊重和保护

　　此次应该还有一个亮点体现在小细节上，股转公司发布的《挂牌公司权益变动与收购业务问答》和《挂牌公司重大资产重组业务问答》中，体现了对投资者尊重和保护，从这项修订可以看出平时在股转召开座谈会的时候，我以及我的投资者同行们向股转呼吁的改进措施，股转基本都会第一时间研究和采纳，此点难能可贵，相信下一步股转还会尽最大努力、更大限度的便利合规交易达成。

　　除了对于我们投资者朋友们所关注的“余股”交易所涉及的权益变动问题提出了比较有针对性的方法，修订内容中同时也提到了对于实际控制人未发生变动、仅有第一大股东变动不构成收购的监管口径的明确，以上是从现实的实践角度出发，解决了当下不合理的现状，并节省了诸多无效披露，大大降低了市场各方的披露成本，本人感觉此举应该是考虑到券商、投行在现实中的操作难题。

　　总之，此次存量改革不光考虑到中小微企业的需求，也极大兼顾了投资者们的方便程度，充分保障了投资者的交易热情，将促使大量合规交易便利的达成。

　　四、一点建议

　　阅读《关于挂牌公司股票发行有关事项的规定》中的第十七条，笔者发觉对公司发行股票做出了很具体的禁止性约定。

　　第十七条 挂牌公司与认购对象签订的认购协议中，以及挂牌公司控股股东、实际控制人或其他第三方与认购人签订的补充协议中，不得存在以下条款：

　　(一)挂牌公司作为特殊投资条款的义务承担主体;

　　(二)限制挂牌公司未来股票发行融资的价格或发行对象;

　　(三)强制要求挂牌公司进行权益分派，或不能进行权益分派;

　　(四)挂牌公司未来再融资时，如果新投资方与挂牌公司约定了优于本次发行的条款，则相关条款自动适用于本次发行认购方;

　　(五)发行认购方有权不经挂牌公司内部决策程序直接向挂牌公司派驻董事或者派驻的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权;

　　(六)不符合相关法律法规规定的优先清算权、查阅权、知情权等条款;

　　(七)其他损害挂牌公司或者其股东合法权益的特殊投资条款。

　　新三板定位为机构投资者，机构投资者主要以各类私募基金的形式出现，私募基金与被投资企业及其实际控制人签署大家耳熟能详的诸如回购、对赌等特殊条款是这个行业得以快速发展的重要原因，是在大半个世纪的全球创投实践中摸索出来的行之有效的弥合投融资双方分歧的重要手段。

　　本条约定免除了被投资企业的签署特殊条款的义务，私募基金只能通过与被投企业的大股东进行相关讨论，那么等于会把特殊条款施加到中小企业的大股东身上，一但缺乏履约能力，可能会造成不良影响。

　　实践中投资机构非要求签订特殊条款吗?其实也不是，如果市场流动性足够好，投资者会主动进行价值判断，不太顾虑退出时不签特殊条款也是普遍现象，可以预料的是，在大盘都如此低迷的形势下，短期内新三板或许不太可能具有较强流动性，建议在适当的时机、适当的条件下对本条款进行完善和补充。

　　五、最后的话：

　　一如既往，我对本次三板存量改革之举持欢迎态度，作为一名经历过多年实战的投资老兵，我所理解的改革之路是一条不断试错的曲折道路。将新三板真正建设成中国多层次资本市场重要的一极，一蹴而就的期待是不现实、不客观的，存量改革的思路其实更符合目前新三板现实情况。

　　近期有很多让我感触很深的聚焦于中小民营企业的领导讲话，其中刘鹤副总理在10月19日接受记者采访时提到：“民营经济在整个经济体系中具有重要地位，贡献了50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的新增就业和企业数量。如果没有民营企业的发展，就没有整个经济的稳定发展;如果没有高质量的民营企业体系，就没有现代产业体系，支持民营企业发展就是支持整个国民经济的发展。那些为了所谓“个人安全”、不支持民营企业发展的行为，在政治取向上存在很大问题，必须坚决予以纠正。”

　　来自高层所释放的信号，对于中小企业是个重磅利好。而新三板承载着为中小微企业服务的使命，也是实现科技强国的重要抓手，笔者衷心为本次新三板改革的姿态点赞，也希望政策制定者能够继续为参与主体也即是挂牌企业减负、提高效率、规避风险。

　　挂牌企业的吸引力条款来的及时，相信下一步，针对于市场主体中的投资者、中介机构相关的具有吸引力的条款应该也不远了。

　　那个时候，财富效应一定会回归新三板，那时的新三板一定会获得企业以及投资人力度空前的支持。

　　笔者深信，新三板，改革在路上!新三板存量改革仅仅是个起点。(来自新三板文学社公众号)