连续两次会议零通过！年度过会率不足80% 并购重组审核持续收紧？

10月22日，证监会并购重组委2020年第47次会议审核结果披露，宝钢包装发行股份购买资产未获通过。

这是近三天以来否掉的第三单并购重组事项，在第46次并购重组审核会议中，联明股份和德新交运提交的提案也双双被否。也就是说，出现了连续两次会议通过率为0的情况。

若从年初至今总体审核情况来看，并购重组委共审核了69起并购重组事项，其中通过54起，未获通过15起。分月份来看，5、6月为被否案例较集中的时期，7、8月起被否案例明显减少。近期被否案例开始增加，9月下旬至今已有5单重组被否。

被否率突然增加，且近两次会议无一过会，是否意味着监管审核收紧呢？

有业内人士指出，个案问题不应解读为监管风向，但通过梳理今年以来的并购重组情况，我们发现，或许是随着注册制的平稳推进，优质资产也逐步走向枯竭。并购重组通过率连续两年下跌，或许也和寻找优质并购标的越来越难相关。

到底是个案因素还是监管收紧？让我们从近两日被否的三起案例看起。

两家标的资产核心竞争力不“硬核” 高溢价收购合理性受质疑

并购重组委第46次审核会议对联明股份和德新交运的审核意见如下：

联明股份和德新交运未通过的原因相同，均为“申请人未充分说明标的资产的核心竞争力、本次交易估值的合理性，未充分披露本次交易有利于提高上市公司资产质量”。

这两起并购重组的失败，溢价较高受到质疑是其共同点。

先从联明股份说起，今年5月，联明股份拟通过收购武汉联明汽车包装有限公司（以下简称“联明包装”）100%股权的方式，将联明包装的汽车零部件包装器具业务纳入上市公司体系，从而提升上市公司作为汽车整车制造商配套企业的综合服务能力。

联明包装由联明投资100%持有，而联明投资也是上市公司的控股股东。即联明股份本次收购的是“兄弟公司”。

根据交易方案，联明股份拟发行6459.4894万股，向交易对方支付股份对价5.82亿元。而截至2019年12月31日，联明包装合并报表的净资产账面价值为9364.75万元，溢价521.48%。

而市场对联明包装核心竞争力是否真的“硬核”、成长能力和财务数据合理性等存有诸多质疑。

首先，联名包装过去几年的毛利较高，一直维持在30%左右，对于相对成熟的行业来讲，维持如此高的毛利率并不容易。值得注意的是，高毛利的同时，联明包装的应收账款占比较大，2019年末应收账款为9330.77万元，占总资产比重达44.55%，这更加让市场担忧其维持毛利率业务的可行性。

不仅如此，公告显示，截至2020年5月，联明包装的现金及现金等价物余额仅3076.07万元，存在期其股东联明投资对其进行输血的情况。

另外，2018年、2019年标的联明包装客户集中度均超过80%，其中上汽通用系客户占比均超过70%。标的公司与上市公司主要客户有所重叠，均包含上汽通用等整车制造商，因此标的公司主营业务的独立性和可持续性也颇受关注。

果然，联明股份预披露交易草案之后，交易所便就客户重叠、交易定价公允性、承诺业绩的可行性、标的核心竞争力、标的高估值的合理性、标的经营情况等问题，要求联明股份作补充说明。现在从结果看来，联明股份的答案显然没让监管层满意。

德新交运收购致宏精密90%的股权 高溢价同时还涉及到跨界并购

同样，德新交运也因高溢价受到广泛关注，不过相比联明股份，其还涉及到跨界并购。

德新交运主要业务包括道路旅客运输和客运汽车站业务，而拟收购标的致宏精密专注于研发、设计、生产及销售应用于锂电池极片成型制造领域的极片自动裁切高精密模具等，产品广泛用于生产高品质消费锂电池、动力电池、储能电池等。

对于跨界并购来说，便涉及到在经营模式、业务整合等难题。此外，监管层还关注到收购标的营业收入主要来自于锂电池相关产业，存在依赖锂电池单一下游行业情况。

同时，致宏精密在报告期内一直保持较高的综合毛利率，分别为54.90%、69.36%及73.88%，对此，在监管的问询下，公司承认日韩等竞争对手在产品工艺与技术水平等方面处于领先优势，并预计未来几年的毛利率会逐渐走低，因此，其持续经营能力也受到质疑。

再看志鸿精密自身的科研实力，按理说，精密制造行业势必与研发能力密切相关。然而，根据重组报告书披露，截至2020年3月31日，致宏精密共有员工162人，其中本科及以上学历人数5人、占比3.09%；专科人数15人、占比9.26%；高中及以下学历人数142人、占比87.65%。从人员结构来看，更接近传统制造业的特征，标的的核心竞争力也因此受到质疑。

当时，致宏精密100%股权的初步定价为7亿元，较其净资产账面价值0.88亿元增值约698.29%，对此，上交所随即发出问询函，对德新交运该交易作价的合理性和公允性等问题提出问询。

总之，联明股份原本计划通过收购关联企业谋协同效应，经营承压的德新交运则是计划通过收购寻求新的利润增长点，但均因标的资产核心竞争力不足、估值不合理而以失败告终。

宝钢包装并购事项止步于“因交易对手方最终出资人披露不符合准则”

宝钢包装未获通过的原因则有所不同，并购重组委对起审核意见如下：

与上述联明股份和德新交运的审核意见相比，宝钢包装重组方案的被否原因并不多见。在此前的反馈意见中，部门便要求公司补充披露交易对方合伙企业的相关情况：

对此，公司也回复到，博誉1号和启程1号下图中不符合《指导意见》监管要求的情形尚在过渡期内，并在积极整改。从审核结果来看，公司的回复并未达到监管要求。

总之，近两天未获通过的三家企业要么是因为收购标的核心竞争力明显不足，要么是因为最终出资人情况不合规，都是企业自身层面的问题，并没有上升到监管收严的程度。

不过，与IPO审核相比，从近两年并购重组的整体情况来看，并购重组审核通过率确实远低于IPO审核通过率。2019年至今，截至10月22日，有共计193单重组上会，通过的企业为157家，通过率约为81%，同期IPO的过会率则高达92%。

具体到2020年来看，2020年并购重组过会率更是低至78.6%，较2018年、2019年分别85.4%、83.1%的并购重组过会率明显降低。

但通过率却不一定代表着监管收紧，在注册制全面推进的背景下，优秀的公司大都选择直接上市，因此留给上市公司的并购标的质量堪忧。同时，在对高溢价收购审核毫不手软的当下，企业莫不可存侥幸心理，最终可能只会拖累自己。