新三板摘牌“拉锯战”：今年已近50家挂牌公司摘牌议案“流产”

8月10日，ST林格贝(831979)原本将召开股东大会审议摘牌计划。然而，因该事宜尚存在不确定性，公司董事会决定取消摘牌计划，该次股东大会同时取消。

今年5月，ST林格贝宣布摘牌计划时，实际控制人承诺，对终止挂牌有异议股东所持股份，将以公司最近一期经审计的每股净资产为参考，以不低于每股净资产的价格进行回购，或联系其他第三方收购。

截至2017年12月31日，ST林格贝归属于挂牌公司股东的每股净资产为1.81元。不过，值得注意的是，因审计证据不足，公司2017年度报告被审计机构出具了无法表示意见的审计报告。鉴于此，在市场看来，其此前给出的每股净资产数据“存疑”。

回购事项未谈妥，是很多企业摘牌不顺的主要原因。其中，回购价格往往是关键。因为异议股东问题未妥善处理，不少挂牌公司与异议股东上演“拉锯战”，导致摘牌事项反复审议表决。据不完全统计，截至8月10日，今年以来新三板上摘牌议案被否及摘牌申请被撤销案例已经近50家。

摘牌“拉锯战”

在摘牌这个问题上，股东意见不合，上演“拉锯战”，导致摘牌议案反复审议的情况，对于新三板市场关注者来说，已经不算稀奇。

手付通(833375)从宣布摘牌议案被股东大会否定到董事会重新提议摘牌，中间时间差仅两日。

8月1日，公司披露，摘牌议案被公司2018年第一次临时股东大会否决。表决结果显示，同意股数占本次股东大会有表决权股份总数的58.79%;反对股数占本次股东大会有表决权股份总数41.21%。8月3日，手付通再次宣布，拟申请公司股票在股转系统终止挂牌。

不过，新三板在线注意到，两次公布的回购方案并无不同，即“公司控股股东、实际控制人承诺其本人或者指定的第三方同意对异议股东持有的公司股份以异议股东取得该部分股份时的成本价格(考虑公司除权除息对股价的影响，不高于12元)进行回购”。

手付通于2015年8月27日挂牌新三板，主营金融软件产品、互联网银行云服务。挂牌期间，公司曾于2016年4月25日-2017年4月10日期间以做市方式进行交易，加上2017年7月公司宣布上市辅导的利好，引入不少投资者。截至2017年12月31日，公司股东户数已达到74人。

能否摘牌，可能影响手付通“嫁入”上市公司。今年6月，手付通实际控制人王剑、第二大股东深圳市软银奥津科技有限公司与上市公司新力金融(600318)签订了重大资产重组框架协议，新力金融拟以发行股份和支付现金相结合的方式收购公司部分或全部股东权益。

与手付通不同，因为异议股东问题，康泽药业(831397)的摘牌事项已经“难产”。

康泽药业7月27日宣布，因异议股东问题始终无法彻底解决，公司拟撤销摘牌申请。然而，值得玩味的是，公司摘牌理由之一正是“出于公司股权管理便利性、稳定性”。

而公司与上市公司中珠医疗(600568)的并购案已“搁浅”。在刚宣布摘牌计划不久，今年4月份，康泽药业宣布与上市公司中珠医疗筹划重大事项：中珠医疗拟收购康泽药业74.5262%股份。

尽管后期，中珠医疗拟与康泽药业实际控制人协商调整收购方案为参股收购部分康泽药业股权。但最终因为“客观”原因，该收购事项依然终止。

对异议股东股份回购，是让很多拟离开新三板公司头疼的问题。对于那些想在其他资本市场上市的或谋求被上市公司并购的企业来说，解决异议股东问题，往往是关键的最后一道坎。大多数被并购的挂牌企业，质地较好或此前有IPO倾向，曾吸引不少小股东为主的IPO集邮者。

摘牌不顺的情况也在其他挂牌公司身上上演。今年来基美影业(430358)、悠派智能(834312)、松本绿色(430440)等多家挂牌公司均因未与异议股东达成一致意见而取消摘牌计划。

回购价惹争议

价格谈不拢，或是摘牌回购困难的最主要原因。

根据康泽药业3月26日公布的实控人回购方案，若异议股东所持股份为通过公开市场购买，原则上其回购价格为董事会作出摘牌决议前20个转让日公司股票集合竞价盘中成交均价;若异议股东所持股份为通过公司三次定增所持股份，回购价格则会在参考定增价(考虑除权除息)基础上给以一定的利息。

但随着挂牌公司与上市公司中珠医疗的收购事项披露后，回购方案也发生变化。

根据上市公司的收购方案，中珠医疗拟参照康泽药业100%股份的预估值24.60亿元收购公司74.5262%股份，初步定价区间为18.33-20.12亿元。

康泽药业股东康卡咨询、上海良济堂、南平良济堂以及三者的实际控制人陈齐黛、陈齐黛的配偶杜炜龙承诺康泽药业2018年、2019年、2020年、2021年和2022年归属于母公司股东扣非净利润分别为1.35亿元、1.7亿元、2.05亿元、2.4亿元、2.6亿元。

需要指出的是，由于股东承担未来业绩补偿责任和风险的不同，中珠医疗本次收购实行差异定价。

其中，中珠医疗收购24名中小股东所持公司10.7187%的股份对应公司100%股权估值为18亿元，即6.86元/股。尽管实控人承诺，无论本次收购顺利与否，都将以6.86元/股价格回购中小股东股份(若收购方案通过，公司实际估值上升10%以上，中小股东获得的回购价将上升)，仍有股东不买账。

新三板在线注意到，康泽药业挂牌期间多个时间点的交易价格远远大于6.86元/股，最高为12.9元。对于这些时点进入的投资者来说，6.86元的回购价，或许连成本都收不回。

同股不同价的回购情况在新三板比较常见。常见的回购价格是异议股东购买时的成本价，部分企业则会给异议股东补贴一定的利息。

然而，相对上述的“保险”方案，部分拟摘牌企业选择以最近一期每股净资产或以最近一段时间的平均股价作为参考给回购股份定价。对于投资者来说，这“有失公允”。

文章开头提及的ST林格贝案例，公司每股净资产价格远低于挂牌以来的股价。根据东方财富Choice数据，2015年2月25日挂牌以来，公司277个交易日中，仅19个交易日收盘价在每股净资产之下。

ST林格贝于挂牌当年的7月转向做市交易，且曾在2017年9月宣布上市辅导。这就吸引了不少二级市场的投资者，截至2017年12月31日，公司股东149人。ST林格贝挂牌以来完成的三次定增价分别为4元、8元和7元。即使考虑转增股本的情况，若接受上述回购价，不少股东的权益也将受到损害。

回购价格远低于成本价，这显然是IPO集邮党最初无法预料的。

面对“霸王条款”，小股东更“弱势”?

挂牌企业宣布拟摘牌时，小股东往往处于弱势。除了表决权无足轻重、回购价格不公允，挂牌公司真实摘牌原因往往也不透明。如，根据东方财富Choice数据，截至8月10日，今年(拟)被并购的新三板起案例中，四成企业摘牌后才公布并购事项。

而摘牌后才回购、回购期限太长以及回购监管困难，也使得小股东权益难以保障。今年7月以来，公布摘牌计划的挂牌公司中，大多数为摘牌后再启动回购。其中，杰隆生物(833946)在8月2日的拟摘牌公告中提到，异议股东要在股东大会审议后10日内做出回购申请，2020年8月前完成全部回购。

华良物流、希锐科技、绿环股份则要求异议股东，需自摘牌议案经股东大会审议通过之日起5个交易日内提交回购申请。

若遇到ST嘉兰图这种已资不抵债的公司，小股东权益很难保全。根据公告，对终止挂牌持异议的股东有权向公司提出书面减资申请，将其所持全部股份以减资方式注销，公司将向异议股东退还其所持有股份对应的净资产值。

需要指出的是，即便对摘牌有异议，小股东议价能力较弱，甚至并不一定有被回购股份的“资格”。挂牌公司往往要求异议股东需要满足多种条件。

如，以明显偏离市场价格取得股票的，交易价格可能不作为回购参考价格。持有被质押或冻结股票的异议股东，或许无法顺利被回购股份。

与其他公司要求质押或冻结的股份重新流通后再执行回购的方案不同，朗恩斯(832429)于8月2日要求回购对象同时满足多个条件，如异议股东所持公司的股票不存在质押、司法冻结等限制自由交易的情形，不存在因股票回购事宜与控股股东、实际控制人或其指定的第三方发生诉讼、仲裁、执行等情形或该情形尚未终结等。

根据近期新三板相关摘牌公告，越来越多的挂牌公司在摘牌方案中提及争议调解机制。即：凡因该异议股东保护措施引起的、或与该异议股东保护措施有关的任何争议，各方应友好协商解决;协商不成，各方均有权直接向公司住所地的人民法院提起诉讼。

尽管小股东利益或受损，对于不少小股东来说，为了价值仅数千或数万元的新三板股票而被官司缠身，实在不必“较真”。

对于小股东在摘牌中的弱势地位，有市场人士建议：新三板可为拟摘牌公司设置退市整理期或者设置摘牌回购特殊交易通道等。

而有机构人士则对新三板在线表示，挂牌企业在实际回购时，也常因资金不足问题，即便有心也“无力”施行回购行动。

显然，在新三板摘牌回购这场“对决”中，没有赢家。