森合高科IPO朝圣之路：市场竞争格局到底谁在说真话？

近日，二次挂牌新三板半年左右的森合高科（874287.NQ）迫切提交北交所上市招股书。公司专业从事环保型贵金属选矿剂的研发、生产及销售，为国家第三批专精特新“小巨人”企业、荣获中国黄金协会技术鉴定一等奖。

森合高科客户覆盖老挝、俄罗斯、几内亚等30多个国家和地区，全球客户总数超过500家，主要客户有宁波中策、旺塔。主要产品为“金蝉”系列环保型贵金属选矿剂，在2020年被中国黄金协会技术鉴定：“整体水平达到国际先进水平，其中‘复合浸金’技术达到国际领先水平”。

公开资料显示，森合高科曾经两次分别冲刺创业板和深交所主板均未能成功。此次，拟登陆北交所，其业绩非常亮眼，2024年净利润达到1.5亿元，同比增长167%。

【IPO信仰坚如钢铁：5年3次获得受理】

森合高科冲刺IPO的决心有多大？5年3次提交招股书，换了三个资本市场板块，另外公司曾二次登陆新三板，且每次合作券商均不一样。

2015年，森合高科登陆新三板，当时股票代码为833291.NQ，督导券商为光大证券，审计机构为致同会计师事务所。当时的主营业务为环保型黄金选矿剂，当年的营收为2782万元，净利润235万元，并呈现出高速发展的态势，两个指标的增速分别达到51.72%和674.28%。

挂牌新三板期间，森合高科继续实现高速发展。2016年，营收和净利润增速分别达到51.31%和454.49%。2017年两个指标的增速仍然处于高位，分别达到138.79%和117.16%。2018年，营收和净利润增幅有所调整，但仍然是让其他公司羡慕不已的速度，分别为40.65%和25.32%。

2019年5月，公司启动上市辅导，随后宣布从新三板摘牌。

2020年7月，森合高科提交创业板的招股书获得受理。券商为国海证券，审计机构为容诚会计师事务所。此时，公司营收和净利润增速有所下降但仍然保持比较高的增速，2019年的增速分别为10.55%和16.85%。2020年的增速分别为26.47%和62.29%。

不过，这样的业绩却被创业板给拒绝了。深交所官网显示，在半年左右的时间里，深交所给出三轮问询，森合高科答完问询后于2021年4月12日宣布撤材料。据统计，深交所三轮共问54个大问题，被问最多的是财务问题，包括毛利率、供应商、应收账款和存货等。

1年零4个月后的2022年8月，森合高科又向深交所主板提交招股书。此时，保荐机构换成安信证券，审计机构仍然为容诚。招股书显示，2021年营收和净利润增速分别为55.6%和10.5%。据媒体报道，森合高科因2022年经营业绩下滑不满足全面注册制下主板上市条件，故未进行后续主板平移工作。

2025年6月5日，森合高科招股书获得北交所受理，此次保荐机构为国投证券，审计机构为中汇会计师事务所。这离公司第二次登陆新三板只有半年时间，此次新三板股票代码为874287.NQ。

报告期业绩方面，2022年终于迎来第一次下滑，营收从2021年3.08亿元微降至3.02亿元，净利润从7400万元降至4706万元。不过2023年和2024年恢复增长，特别是2024年，营收和净利润分别达到6.23亿元和1.5亿元，增速分别为80%和167%。

仅从业绩来看，深交所是不是错过什么，北交所捡到宝。

【技术路线】

目前，国内环保型贵金属浸出药剂主要分为环保氰化药剂和非氰药剂。前者为含氰基低毒环保浸出药剂。后者分为有硫脲剂、硫代硫酸剂、多硫化合物和卤素及化合物等。

招股书显示，森合高科的技术路线是含氰基低毒环保浸出药剂。对于上述技术路线的优劣，森合高科曾经多次做过详细论述。

2020年版招股书中，森合高科称，除使用公司“金蝉”环保型黄金选矿剂提金外，其他在研提金方法主要有硫脲法、氯化法、硫代硫酸法、石硫合剂法、生物有机试剂法等，但由于效果不够理想、成本高、工艺不成熟或二次污染等，尚未在黄金生产中得到大规模的应用。

2022年版招股书，森合高科分别对硫脲剂、硫代硫酸氨、多硫化合物进行分析，前者对耐腐蚀要求更高，后两者稳定性较差。

【市场竞争格局：到底谁在说真话】

对于技术路线市场前景，森合高科相当有信心。

2025年版招股书，森合高科表示，目前在环保型贵金属选矿剂领域存在数家不同技术路线的企业，但大多数企业的产品较多的停留在小规模生产阶段。公司凭借突出的产业化规模生产优势，目前年产能已高达8.5万吨，同领域的多数企业产量尚停留在百吨规模，个别企业为千吨规模。公司已发展成为国内环保型贵金属选矿剂细分市场的领导企业。

同样在2025年招股书，森合高科引用了中国黄金报公开数据整理，在公司聚焦的环保型贵金属选矿剂目标市场，2023年度全球环保型贵金属选矿剂市场规模为46.18亿元，据此计算全球市场份额约为7.19%，市场份额位居目标市场前列。

根据上述论述，森合高科的含氰基低毒环保浸出药剂技术路线占据了主流。问题来了，其他技术路线市场份额超过90%，这些技术路线上的产品稳定性真会差吗？

华经产业研究院发布的《2024年中国贵金属选矿剂行业发展现状及趋势分析》报告给出一定佐证：环保型贵金属选矿剂的主要企业有河南天之水化工有限公司、广西地生金矿业科技有限公司、上海圣的新材料有限公司，森合高科并未被列入主要企业。

另外，森合高科2024年前五大客户分别为宁波中策、旺塔、内蒙古金蝉、阿克托斯等，而国内使用黄金选矿剂大户并没有进入该公司近年来前五大客户之列，例如，黄金集团中国黄金、招金黄金、紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金等。

【专利号之谜】

2015年年报显示，森合高科当年申请两项专利，专利名称分别为“一种金矿低毒、高效选矿助剂及其制备方法”（申请号201510900366.9）和“一种处理贵金属生产含氰废水的吸附剂及其制备方法”（申请号201510900415.9）。

值得注意的是，森合高科之后三份招股书显示，上述两项专利申请只有一项获批，获批时间为2019年8月30日，专利名称为“一种金矿低毒、高效选矿助剂及其制备方法”，专利号ZL201510900415.9。细心投资者也许会发现，获批专利的名称为上述2个申请专利中的第一个，而专利号为上述申请2个专利中的第二个。

【一路走低的毛利率】

森合高科近年来毛利率走低是不争事实。

第一次挂牌新三板期间披露毛利率：2015年为22.60%，2016年为49.39%，2017年为49.63%，2018年为49.20%。

创业板受理期间披露的毛利率：2018年至2020年分别为49.20%、48.82%和48.73%。

深交所主板受理期间披露的毛利率：2019年度至2021年度，分别为48.82%、48.46%及38.86%。

此次北交所受理期间披露毛利率：2022年为30.45%、2023年为31.15%、2024年为36.80%。

【募投项目：同样一个项目出现在三份招股书中】

森合高科三份招股书募投项目出现惊人相似。

2020年备战创业板上市时，森合高科募投项目为《年产4万吨环保型黄金选矿剂技改及扩建项目》、《研发中心建设项目》、《营销网络建设及品牌推广项目》。

2022年备战深交所主板上市时，募投项目为《年产3万吨新型黄金选矿剂及年产1万吨黄金吸附碳生产项目》、《研发中心建设项目》、《营销网络建设及品牌推广项目》。

2025年冲刺北交所的募投项目为《年产8万吨环保型贵金属提取剂建设项目（一期）》，总投资5.5亿元。

5年过去，森合高科新型黄金选矿剂增产项目都未能建成，是因为缺资金吗？截止到2024年12月31日，该公司拥有货币资金和交易性金融资产总额为1.5亿元，公司没有任何短期和长期借款，同期公司负债率仅为16.93%。另外，该公司2020年至2022年期间现金分红金额超过4400万元。