付立春：新三板精选层分析及建议

2019/11/8 21:06:50 挖贝网

证监会11月8日就修订后的《非上市公众公司监督管理办法》和新起草的《非上市公众公司信息披露管理办法(征求意见稿)》公开征求意见，全国股转公司也就新起草及新修订的6项自律规则向市场征求意见。其中，笔者认为精选层可能是最大的突破，也可能最值得期待。

对于精选层标准，修订后《分层管理办法》规定了精选层进入条件，包括市值条件、财务条件、股权分散度条件以及规范性要求等方面。具体来看，精选层进入的市值条件和财务条件共设定四套标准，总体遵循“遵循市值和财务稳健性要求高低匹配的原则”，市值标准由低到高梯度设置，财务条件覆盖不同发展阶段、行业类型和商业模式的企业，公司符合其一即可：

标准一着重遴选已有稳定高效盈利模式的盈利型公司，该标准侧重财务指标，市值起辅助作用，设定为“市值不低于2亿元，最近2年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率的均值不低于10%，或者最近1年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于10%”。

标准二侧重关注盈利模式清晰，业务快速发展，已初步具有盈利能力的成长型公司，设定为“市值不低于4亿元，最近2年平均营业收入不低于1亿元且增长率不低于30%，最近1年经营活动产生的现金流量净额为正”。

标准三主要针对具有一定的研发能力且研发成果已初步实现业务收入的研发型企业，设定为“市值不低于8亿元，最近1年营业收入不低于2亿元，最近2年研发投入合计占最近2年营业收入合计比例不低于8%”。

标准四主要面向市场高度认可、研发创新能力强的创新型企业，但不对企业收入和盈利等作要求，设定为“市值不低于15亿元，最近2年研发投入累计不低于5000万元”。

笔者认为，四套标准立足新三板错位发展，参考了科创板模板，总体全面、实际可行。标准一最近1年净利润可不低于2000万，ROE不低于8%；标准二中增长率可不低于25%；对于标准三、标准四，市值标准可适度降低至6亿、10亿，财务指标相应调整，以支持鼓励更多科技创新性企业发展。

股权分散度方面，精选层设置了以下几个方面进入条件：一是股本总额足够大，要求发行后股本总额不少于3000万元。二是股东人数足够多，要求发行后股东人数不少于200人。三是公众股东持股比例符合要求，要求发行后公众股东持股比例不低于25%，对公司股本超过4亿元的，要求公众股东持股比例不低于10%。

挂牌期间的规范运作有负面清单：一是发行人及相关主体不得存在贪污、贿赂等刑事犯罪，不得存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全等领域的重大违法行为；二是发行人及相关主体被中国证监会行政处罚或被新三板采取纪律处分；三是发行人及相关主体正被立案侦查或立案调查；四是发行人等被列入失信被执行人名单；五是未按规定编制并披露定期报告；六是最近三年财务会计报告曾被会计师事务所出具非标准审计意见的审计报告；七是发行人经营稳定性、独立持续经营能力具有重大不利影响的其他情形。

笔者认为，发行后股东人数、持股比例可适当降低。负面清单轻重缓急也可有所区分，例如部分行政处罚不构成一票否决等。

对于新三板精选层的公开发行，发行主体方面，限于在新三板挂牌满一年的创新层公司，并满足精选层入层的相关标准。这类公司已在新三板挂牌一段时间，经过前期市场的规范监管，有助于提高精选层公司的整体质量。发行定价方面，结合新三板市场投资者结构和现状，挂牌公司可以与主承销商自主协商采用直接定价、竞价及询价等定价方式，股票发行价格、时机和规模均由市场决定，充分发挥市场定价功能，合理配置资源。

笔者认为公开发行是进入精选层的必要条件。而能否为市场所接受认可，也是精选层企业的试金石。

对于精选层的交易制度方面，精选层实行连续竞价交易，后续根据实施效果情况，适时增加混合做市交易方式，优化市场交易定价功能。投资者结构方面，精选层一方面投资者适当性标准将低于创新层、基础层标准，投资者基数大；另一方面引入公募基金投资，投资者结构更丰富。公司监管方面，证监会将针对精选层公司出台专门规则，实施严格监管，出现经营风险、合规风险的企业坚决退出精选层，切实提高精选层公司质量，保护投资者合法权益。互联互通方面，精选层是连接新三板和交易所市场的关键环节，在精选层挂牌满一年的公司可直接向交易所申请转建立新三板挂牌公司向沪深交易所转板上市。

笔者认为，精选层连续竞价初期，原有做市商可以作为自营投资，后续混合做市阶段与企业商讨。精选层的投资者门槛可参照科创板，资金设定为50万，创新层、基础层可分别调整至100万、300万；公募基金可直接进入精选层二级市场交易。精选层的专门规则参照上市公司，规范性标准可以提高。转板机制可以结合创业板改革，先行探索转板至改革中的创业板。

（付立春为东北证券研究总监、经济学者，仅代表个人观点）

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