科创板解读| 存量发行和绿鞋机制

科创板，11月横空出世，之后动作不断，消息不断，应该是越来越近了。对于科创板这个新版块，改革的意义自不言说，中国资本市场的改革终于要开始在主板破题。

随着科创板脚步的临近，认真解读具体的政策安排，对于投行人员来说更有意义。所以今天就跟大家具体解读一下存量发行制度和绿鞋机制，让大家能够提前了解，提前准备。

上述这些传闻，对于中国资本市场很多是新事物、新实践或者说新的改革措施，可对于国际资本市场来说，都是国际惯例。我之前也讲过上海要成为国际金融中心，科创板有可能给也会部分承担国际板的职能，所以此次在发行制度方面与国际接轨既是我们A股市场改革的要求，也为未来与国际市场接轨埋下了伏笔。

今天我们就来为大家介绍一下“老股的发售机制，占新股比例60%以下，并引入绿鞋机制”这一条。

1、存量发行制度简介

所谓的老股发售机制，其实就是之前一直在探讨的“存量发行制度”，存量发行制度是指在首次公开发行股票的时候，公司的老股东也一起公开出售部分股票给投资者。存量发行制度其实是国际资本市场比较常用的发行方式，在美国、欧洲、日本、香港等地资本市场都在采用存量发行制度。

这样做的好处是，一方面存量发行是公司IPO前股东满足投资多样化、资产流动性要求的方式。各国和地区证券市场都对IPO前股东特别是控股股东及内部人士的股权减持、大额股份的转让设定了一定的限制，IPO前股东在上市后的转让不仅有时间锁定期要求，还在一段时间内转让数量受限。因此IPO存量发行可以解决老股东的部分退出问题，减少原始股东在解禁期过后在二级市场套现，减轻二级市场压力。另一方面如果采用超额配售方式的存量发行，对促进IPO合理定价以及发行后的市场稳定也有着积极作用。

2、我国存量发行的探索

我国实施存量发行的历史共经过3个阶段，即1999年试点国有股减持的单纯存量发行、2001年6月实施的新股及增发同时进行存量发行、2002年6月A股停止存量发行，但企业海外上市仍需要按10%的比例进行存量发行。每一次存量发行的启动都给市场带来较大的冲击。

1999年12月2日国家试探性的进行国有股配售。中国嘉陵和黔轮胎按照前3年的每股收益均值乘10倍市盈率，公布了国有股配售价格，分别为4.5元和4.8元，市盈率相当于它们1998年每股收益的11.8倍和18.5 倍。由于配售价格偏高，且两家试点公司所处行业已为成熟行业，成长空间有限，两股配售最后基本为承销商包销。两只股票配售价格公布之后，其股价大幅下跌，跌幅均达30%左右。上证指数也在1个月内下跌7%，最低见到1341点。

2001年6月12日有关新股发行以及增发时，按10%比例存量发行国有股的规定，直接引发股市大跌，并将股市带进了三年半大熊市。从2001年6月12日实施到2002年6月23日暂停，上证指数最大跌幅40%，总市值损失约18000亿元。2002年6月23日A股停止存量发行，但境外上市仍须按10%减持。

在我的印象中2010年以后又讨论过在新股发行制度改革中引入存量发行的制度安排，但是最终未能推出。这次趁着科创板的东风，一并把一直想改但是却改不动的注册制和存量发行制度一起推出，终于开始跟国际市场接轨了，这或许也预示着科创板未来可能将承担国际板的重任，所以从开始就注意是重点借鉴国际经验，而不要太多的中国特色。

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超额配售选择权

下面将存量发行以及超额配售选择权（绿鞋机制）的内容，给大家再重温一下。

"绿鞋"由美国名为波士顿绿鞋制造公司1963年首次公开发行股票（IPO）时率先使用而得名，是超额配售选择权制度的俗称。绿鞋机制主要在市场气氛不佳、对发行结果不乐观或难以预料的情况下使用。目的是防止新股发行上市后股价下跌至发行价或发行价以下，增强参与一级市场认购的投资者的信心，实现新股股价由一级市场向二级市场的平稳过渡。采用“绿鞋”可根据市场情况调节融资规模，使供求平衡。

超额配售选择权是指发行人在股票上市后一段时间内授予主承销商的一项选择权。按照惯例，获此授权的主承销商按同一发行价格超额发售不超过包销数额15%的股份,即主承销商按不超过包销数额115%的股份向投资者发售。

在本次增发包销部分的股票上市之日起30日内, 当股票股价上扬时，主承销商即以发行价行使绿鞋期权，从发行人购得超额的15%股票以冲掉自己超额发售的空头，并收取超额发售的费用。此时不必花高价去市场购买，只需发行人多发行相应数量的股份给包销商即可。实际总发行数量为原定的115%.

当股价下跌时，主承销商将不行使该期权，而是从股票二级市场上购回超额发行的股票以支撑价格并对冲空头（平仓），以赚取中间差价。此时实际发行数量与原定数量相等，即100%。由于此时市价低于发行价，主承销商这样做也不会受到损失。

4、存量发行的途径

公司在IPO时存量发行，可以采取以下三种基本途径：

  途径一：利用存量发行作为超额配售权股份来源

我国台湾地区、日本等近年来一般都采用该种方式进行存量发行。以我国台湾地区为例，台湾将存量发行与超额配售(台湾称为“过额配售”)联系起来，与上市后价格稳定措施联系起来。根据台湾《证券商业公会承销商办理初次上市(柜)案件承销作业应行注意事项要点》，其存量发行基本途径如下：

第一，主承销商等与发行人签署协议，明确发行人有责任协调其股东提供不超过公开发行股数15%的股份，供承销商用作超额配售；

第二，主承销商等应根据市场需求情况确定超额配售的最终股份数量。主承销商在实际划拨发行股份前，发行人将提供存量发行股份的股东名称、各股东提供股份数量等提供给承销商，承销商根据不同的发行方式(可选择的方式为询价圈售、竞价拍卖、公开申购)确定超额配售需要的存量股份数量；

第三，主承销商向交易所等报告超额配售股份数量、募集的资金量并及资金专户；

第四，主承销商等须在上市交易后五个工作日内执行价格稳定措施。在价格稳定期内，如交易价格低于承销价格，动用超额配售募集资金按不高于承销价格在市场买入股份；

第五，主承销商在价格稳定期结束后与发行人结算，将因稳定价格买入的股份还给参与存量发行的股东，将剩余资金按承销价格计算划给参与存量发行的股东。

途径二：原有股东直接进行存量股份出售

从香港上市规则和实际操作来看，公司IPO时原股东可以在发行过程中出售股份。一般地，香港的IPO发售都分为两个部分：一是在香港公开发行，用于社会公众公开申购，该部分发行数量较少，正常比例为发行新股总数的10%；二是国际配售，老股东的存量发行股份都用于国际配售。

途径三：存量股份直接发行的同时，利用存量发行股份行使超额配售权。

根据研究报告发现，美国1997年395个IPO中，超额配售权股份经常包含存量发行的股份，在新股发行与存量发行相结合的IPO中，45.45%的IPO都有超额配售权，其中来自于存量发行的股份为40%。

从现在流出的传闻来看，在科创板IPO发行过程中将要实施存量发行制度，老股发售占新股比例的60%一下，即老股东可以在IPO时直接向申购的公众出售一部分股份，同时有可能利用一部分存量股份作为超额配售股份来源。

（文章来源：张可亮的三板会/作者：张可亮）