新三板趟路 科创板截胡？

1、注册制姗姗来迟

科创板是11月5日，习近平主席在首届中国国际进口博览会开幕式上亲自宣布的，在上交所内增设科创板，并试点注册制。增设板块我们有经验，2009年在深交所增设创业板，可关键这次是要试点注册制。

注册制是资本市场发行制度改革的方向，这一点确定无疑。说实话，自从我开始干投行，2007年就听说要注册制改革，直到2013年11月，十八届三中全会审议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中明确提出，推进股票发行注册制改革。

2015年底，十二届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议决定：

授权国务院对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票的公开发行，调整适用《中华人民共和国证券法》关于股票公开发行核准制度的有关规定，实行注册制度，具体实施方案由国务院作出规定，报全国人民代表大会常务委员会备案。本决定的实施期限为二年。本决定自2016年3月1日起施行。

但是中国资本市场目前问题错综复杂，今年2月底，刘主席向全国人大做了注册制延期实施的报告，报告中讲到：

“目前在多层次市场体系建设，交易者成熟度，发行主体、中介机构和询价对象定价自主性与定价能力，以及大盘估值水平合理性等方面，还存在不少于实施注册制改革不完全适应的问题，需要进一步探索完善；从外部环境看，欧美发达国家相关金融市场积累了一定泡沫和风险，已经有调整的征兆，给我国实施注册制改革时间窗口的选择带来不确定性。”

为了使继续稳步推进和实施实施注册制改革于法有据，保持工作的连续性，避免市场产生疑虑和误读，并未修订证券法进一步积累实践经验，有必要延长《授权决定》的实施期限。”

由此可见，注册制改革，确实是中国资本市场改革的一个重点和难点。在A股市场确实没法搞，这个早就断言过了（可以参见《惨遭雪藏的新三板和渐行渐远的注册制》），不说了，那在新设板块能搞好么？

此次在新设板块里试点注册制，确实可以降低注册制改革的难度，避免对目前的交易板块造成冲击，但是顺利实施的难度依然不小。所以提几个自己的担心，和大家讨论。

2、注册制会不会名不副实？

首先我们要搞清楚什么是注册制。

注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开, 制成法律文件,送交主管机构审查,主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。其最重要的特征是：在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查, 不进行实质判断。如果公开方式适当,证券管理机构不得以发行证券价格或其他条件非公平,或发行者提出的公司前景不尽合理等理由而拒绝注册。注册制主张事后控制，其核心是只要证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏,即使该证券没有任何投资价值，证券主管机关也无权干涉，因为自愿上当被认为是投资者不可剥夺的权利。

从上面的介绍我们可以看出，新三板的挂牌和定向增发，早已经实行了注册制，只不过没有扩展到公开发行的环节罢了。根据上述对注册制的界定，科创板试点注册制将会面临以下几个困难：

（1）企业门槛问题

科创板实施注册制，如果设置的门槛过低，会有太多企业申请注册，一方面很有可能再次造成IPO堰塞湖问题，排队等发行的很多，另一方面市场可能根本没有承受能力，没有那么多的资金来承接这么多的企业，这是监管部门不想看到的。为了避免这两个情形，就要设置较高的门槛，这个门槛当然不是仅指财务门槛，还有所谓的市值门槛、技术门槛等等，可这样一来，能注册的企业有限，这又是交易所不想看到的。

所以科创板的门槛问题，很有可能会在证监会和上交所的博弈之下，采取折中的方式设置。一种方式是学习创业板，法定的门槛比较低，但是隐性的门槛比较高，这种可能性很大，比如现在各方就开始摸底考察可以上科创板的标的公司，这样会不会再将注册制变成一种邀约制，甚至是点录制？说你行，你就行，不行也行，让你上就得上，不上也得上。但这是一种失败的做法，创业板就是因为这种安排，所以把自己变成了一个小小板而不是创业板，成了夹生饭，改也没法改。

另一种折中方式就是在初期，科创板的建设应该是重质不重量，科创板上市的企业门槛还是应当高一些，选择真正具有科技创新能力，甚至技术具有国际领先的企业优先上市，甚至可以将此前准备引回国内的独角兽企业的 CDR发行，放在该板块。在市场运行平稳后，发展的过程中，可以逐步修改、放低企业注册上市的门槛。可这个方案的弊端是一旦前期较高的门槛使得科创板运行平稳之后，如果再降低注册门槛，会不会因为担心扩容会冲击已经形成的科创板二级市场，而使得降门槛的改革不了了之呢？就像现在的主板，一直纠结于一级市场扩容和二级市场稳定之间的矛盾，左右为难…

我也想不出两全其美的办法，留给大家思考吧…

（2）投资者门槛问题

既然是注册制，也就是说证监会和交易所不对挂牌企业做投资价值判断，而将其投资价值判断真正的交给市场，交给投资者。当今社会科技发展日新月异，技术更迭太快，让人目不暇接，可能今天刚刚成熟商用的技术，明年就面临被更新的技术淘汰的风险，所以科技创新类企业，虽然孕育着巨大的机会，但也存在着巨大的不确定性。如何识别风险，把握机会，判断一个科创企业的投资价值是非常专业的事情，很多所谓的专业机构都频频踩雷。中国资本市场上的散户，可以说百分之百对科创企业的投资价值都没有判断能力和估值能力，如果让他们贸然投资，可能会赔的血本无归。

投资者散户化，一直是困扰中国资本市场的一个老大难问题，所以此次科创板试点注册制，如果对上市企业的盈利性没有要求的，可能还是要尽量的去散户化，注册制试点一定要跟投资者的适当性管理相结合，任何金融创新都应该守住这条线。从新三板这些年的运行经验看，企业挂牌的低门槛确实应该配套投资者的高门槛，但门槛过高影响流动性，门槛过低容易散户化。科创板在投资者门槛的设定方面怎么选择，需要政策制定者好好拿捏。

（3）中介机构的权利义务问题

目前A股市场的股票发行施行的是保荐制，这套体制对中介机构的权利义务有着清楚的界定，券商承担保荐责任，赚取保荐承销费用，会计师、律师也分别享受和承担相应的责任。保荐制下同样也是要求所有申报文件的真实、准确、完整，券商只为此负责，至于能否过会也就是判断企业是否是优质企业，则是由证监会发审委决定。通过发审委审核的企业相当于是获得了监管部门的背书，所以几乎所有的股民基本是只看代码，就积极申购。出了问题，黑锅自然是由证监会发审委来背，可是证监会总有办法把锅甩给中介机构，因为证监会是裁判，掌握着对中介机构的监管和处罚的权力，所以在这种制度下，倒霉的永远是中介机构。

注册制，不需要证监会再设发审委来做实质性审查，所以今后一旦发现企业出了问题，监管部门可以站在客观公正的立场上来做审判，属于中介机构的责任，中介机构背，属于企业的责任企业背，属于投资者的责任投资者背，只要配套严厉的刑罚，相信在这个不断重复博弈的市场里，一定会树立起风清气正的资本市场。

而不对企业做实质性判断，在这个过程中如何厘清交易所、中介机构、发行人的责任问题，这个也必须认真设计，仅能调动市场主体的积极性，又要防止市场主体之间的共谋，也是个难题。

科创板如果想建好，注册制试点如果想成功，除非上海市和上交所抛开自身的私利，拿出自我革命的勇气，冒着有可能把它搞砸了的风险，进行彻底的制度创新，不过我想要做到这点很难。如果做不到的话，那就采用更稳妥的方式，遵循循序渐进的原则，不要寄希望于毕其功于一役，一次性的把所有制度都设计好，要在发展中不断的去总结经验去改革完善。