每周医药生物行业机构观点选编（2018年11月5日~11月11日）

　　查询Choice数据库反馈的结果显示，本周共有26家机构针对医药生物行业整体发表了53份医药生物行业研报，以下是牛牛金融研究中心对本周各大券商机构医药生物行业研报的观点选编与汇总：

　　1. 中金公司：“两票制”调整接近尾声，期待现金流改善

　　自7月初以来，我们开始积极建议投资者将流通板块作为稳健配置。从股价表现来看，流通板块市场情绪开始回暖，龙头个股股价表现较为稳健，抵抗了较为波动的市场。近期龙头公司三季度业绩已经播报完毕，符合我们此前预判。

　　流通行业依然保持稳健增长，明年格局会进进一步深化。2018年上半年，根据商务部数据显示，全国医药商品销售总额为10366亿元，同比增长7.12%(同比下降0.98个百分点)。“两票制”消化进入尾声，预计从四季度开始纯销比例还有小幅上升，明年则将趋于稳定。

　　“两票制”重构商业生态，龙头格局进一步深化。目前药品批发企业销售额前100位占全国批发市场总额的83.2%(2017年：70.7%)。我们预判明年流通格局有望进一步深化。财务指标方面：1)毛利率：四季度毛利率预计由于业务结构进一步调整以及年底返利等因素会环比小幅改善，明年来看，毛利率开始趋于稳定。2)财务费用率：下半年央行降准之后财务成本环比下降。3)现金周转天数：目前现金周转天数未有太大好转，我们认为随着两票制结束业务结构重新调整，未来应收账款天数有望稳定，因为流通商具有跟上游厂商的谈判优势，应付周转天数有望改善。

　　对于今年下半年和明年上半年的预判：1)业绩方面，由于医改阵痛，2017年下半年和18年上半年业绩基数较低，我们认为18年下半年和19年上半年仍然有较好的恢复性增长。2)估值方面，当前A/H流通板块对应近两年年平均估值处于安全边际。就明年下半年乃至更长远的未来，我们认为进口总代、医疗器械、零售业务等高毛利业务的发展为流通公司考察核心。

　　投资建议：我们依然建议稳健投资者配置流通板块。在标的推荐方面，我们维持此前标的选择，推荐工商业龙头华东医药、上海医药A/H、华润医药、白云山(A/H)和国药股份。

　　2. 兴业证券：三季度行业平稳增长，结构性估值切换行情可期(医药三季报总结)

　　三季度业绩增速较上半年略有放缓：2018年前三季度的营业收入同比增长21.48%，归属上市公司股东的净利润同比增长23.20%，扣非净利润同比增长22.10%。扣除原料药后，2018年前三季度的营业收入同比增长21.28%，归属上市公司股东的净利润同比增长20.06%，扣非净利润同比增长18.25%。前三季度业绩呈现逐季放缓的趋势，我们认为可能源于基数效应、原料药弹性下降、流感因素消除等多方面因素。

　　板块之间业绩延续分化，原料药、医疗服务、生物制药表现优异：纵观2018年前三季度医药板块各子行业表现，利润增速为：原料药>医疗服务>生物制药>化学制剂>中成药>医疗器械>医药商业，原料药受益上半年提价效应实现较快增长，但三季度已现放缓趋势;医疗服务龙头公司增速提升，CRO龙头加速成长;生物制药板块内部分化明显，优质公司通过结构调整、规模效应、市场开拓、新品上量、政策受益等促使业绩增长加速。

　　投资建议：在品种推荐方面，我们继续借鉴2011年医药强势股的投资思路，布局“白马”+“新星”。“白马”方面，我们建议投资者关注：华东医药(业绩较快增长，2018年全年业绩有望保持25%以上增长，新品研发陆续取得进展，持续开展国际并购和品种引进)、长春高新(生长素并不使用医保，终端数据良好，公司整体估值也处于历史合理区间，经过近期回调后2019年PEG明显小于1)，济川药业(Q3保持了较快增长，2019年依托二线品种、OTC市场仍能保持稳定增速，2019年估值较低)、乐普医疗(三季度业绩保持高速增长，NeoVas获批前景偏乐观，估值处于近年来较低水平)，另外在大市值龙头方面也可以逐步增持创新药龙头白马恒瑞医药和新上市的医疗器械龙头迈瑞医疗。

　　在“新星”方面，我们比较关注益丰药房(管理优秀的药店龙头，社保缴交基数问题影响有限，公司在并购后估值处于合理区间，2019年估值已经具有相当吸引力)、安图生物(化学发光龙头企业，业绩高增长，研发投入大，2019年估值有一定吸引力)、健帆生物(高速增长的灌流领域龙头，2019年估值业绩匹配)、艾德生物(伴随诊断领域的业界龙头，研发品牌渠道俱佳，业绩持续高增长，2019年估值进入合理区间)、昭衍新药(CRO中细分领域的小龙头，2019年估值在合理区间，订单充足持续高增长)除此之外，还有部分前期因带量采购回调较多，而本身质地良好的品种，也值得投资人关注，如恩华药业、京新药业等。

　　3. 申万宏源：淋巴瘤/白血病进入慢病管理时代(肿瘤创新药系列报告之二)

　　中国每年新发淋巴瘤约8.8万人，白血病7.5万人;美国新发淋巴瘤约8.2万，白血病6万人。在美国淋巴瘤和部分白血病已经进入了“慢病”治疗时代，5年生存率超过70%，但中国患者的生存期尚不足40%，尚存在较大的临床需求未被满足，患者用药可及性亟待提升。通过分析，我们认为市场空间最大的适应症是B细胞淋巴瘤/白血病，与之相关的创新药是CD20单抗与BTK抑制剂：

　　? CD20单抗：针对国内最大的淋巴瘤亚型弥漫大B细胞淋巴瘤，国内仅有的CD20单抗利妥昔单抗2017年已经进入医保，且专利已经到期，生物类似物即将上市，对应未来淋巴瘤最大市场空间;

　　? BTK抑制剂：针对海外最大的白血病亚型慢性淋巴性白血病，本靶点首款药物伊鲁替尼上市4年营收已达44亿美元，仍有巨大放量空间，对应最大的白血病市场空间。对于国内制药企业，我们认为需要重点关注以下企业：

　　? 百济神州(6160.HK)：拥有数据上为BTK抑制剂中Best-in-class的赞布替尼;

　　? 复星医药(600196.SH)：子公司复宏汉霖的HLX01有望快速抢占CD20单抗市场;

　　? 其他值得关注：石药集团(1093.HK)，恒瑞医药(600276.SH)，正大天晴母公司中国生物制药(1177.HK)，信达生物(1801.HK)，江苏豪森制药(申请赴港上市)。

　　4. 联讯证券：成长依旧，估值近前低，正是战略配置好时机(医药板块三季报总结)

　　整体行业：成长依旧，前三季度营收和扣非利润增速双20%。三季报披露已经落下帷幕，我们以医药生物(SW)全部286家成份股为统计样本，同口径下医药生物全行业前三季度行业整体营收同比增22.6%，扣非后归母净利润同比增19.7%，双双保持20%左右的较快增速，行业整体成长性依旧。值得我们注意的是，从2017年开始，营收的增速快于扣非归母净利润的增速，我们预期这种趋势短期内不会改变，主要是受两票制低转高开、药械降价和费用增加等多重因素叠加影响;但从近几年趋势看，医药全行业整体业绩已经走出2015年以来的低点，呈现营收不断加速，扣非后核心业务利润稳定向好的局面。

　　细分行业：药(中药、化药)压力较大，生物制品和医疗服务高增长。药企(中药、化药)营收端保持较快同比增速，前三季度均有25%左右增速，但扣非后的核心利润增速缓慢回升(中药13.2%，化药10.0%);营收端主要是药品两票制低转高开被动增速，扣除高开影响，我们预计药品整体营收增速在15%左右，利润端增速承压反映药品降价压力和费用增加因素。

　　医药商业批发分部营收和扣非归母利润增速同比有所下滑(增长18.4%和13.8%)，主要原因是缩减调拨业务和债务融资成本上升影响，医药零售营收和扣非归母净利润保持稳定快速增长(增24.4%和22.3%)，药店连锁率、行业集中度上相比国外发达国家还有较大提升空间，上市零售药店依靠资本优势，仍然有充足的并购空间。

　　医疗器械营收和扣非归母净利润分别同比增21.0%和28.9%。近几年营收业绩增速双双大幅改善，营收增幅从2015年的16.3%提升到2017年的25.8%;扣非利润增速从2015年的8.5%大幅提升到2017年的20.4%，其中迈瑞医疗一支独大，前三季度迈瑞医疗营收占全部器械子板块超15%，利润达到29%左右。

　　生物制品营收和扣非归母净利润分别同比增47.0%和44.8%。血液制品的触底回暖和疫苗盈利的大幅改善，助推整个生物制品行业业绩的大幅增长。血液制品受渠道去库存和进口白蛋白冲击双重影响，去年业绩下滑严重，我们认为渠道去库存在今年下半年接近尾声，前三季度血源制品营收82.9亿元，扣非利润19.3亿元，分别同比增33.1%和12.5%，预期今年第四季度增速将同比继续改善。疫苗子行业近年来重磅产品接连上市，盈利能力大幅改善，前三季度营收55.7亿元(+178.6%)，扣非归母净利润15.1亿元(+310.4%)，行业迎来业绩爆发期。生物制品板块是医药生物行业里最具成长性的板块之一，今年来市场表现也明显强于医药其他子行业，是跌幅最小的板块之一。

　　医疗服务是朝阳行业，民营连锁医院是亮点。医院医疗服务以爱尔眼科、美年健康和通策医疗等民营连锁专科医院为主，前三季度营收131.1亿元，扣非归母净利润15.3亿元，分别同比增59.0%和51.2%，民营专科连锁医院受益于政策支持，可复制性强，连锁发展带来营收和利润的高速增长。

　　研发投入：投入持续加大，化药是研发大户。医药企业研发投入主要在两方面，一是仿制药一致性评价，二是创新药研发。近年来，医药行业上市公司研发投入持续加大，不论从绝对数还是研发收入占比都呈现出上涨的趋势。2017年研发投入突破300亿元，研发收入比上升到2.62%;今年前三季度全行业研发投入总额224.5亿元，研发收入比约2.1%。细分领域化药是研发大户，化药行业研发投入占全行业总额的44.3%(2017年)，研发投入前二十大公司构成稳定，恒瑞医药长期排名第一，今年前三季度研发投入已经接近去年全年。

　　估值：整体估值已低，战略配置好时机。截止上周五(11月2日)，医药生物(SW)全行业PE(TTM)约27.7倍，PB(LF)3.20，从十年长周期历史估值来看，无论是PE还是PB，医药行业估值都处于历史低位，整体PE估值处于30倍以下区间时间极短。另外，从行业特性看，医药属于弱周期行业，需求刚性明显，我们认为明年医药行业基本不存在增速大幅下滑的可能，今年前三季度行业整体营收和扣非归母净利润都保持约20%的较快增速，假设保守估计明年医药行业维持15%左右的增速，则当前板块点位对应19PE估值约24倍，已经低于2008年极限低点。医药行业成长依旧良好，随大市回落下价值逾显，精选龙头白马中线布局正是好时机。

　　我们的观点：更多关注政策免疫和具估值吸引力的标的。针对当前医药行业的降药价大政策背景，我们建议更多关注政策免疫的板块和个股，具体有医疗服务子板块，代表公司有爱尔眼科(300015)和美年健康(002044);类消费的疫苗、具有资源稀缺性的血液制品，在药械降价中抵抗性较好甚至有提价能力，如华兰生物(002007)和智飞生物(300122);创新药降价压力较小，还可以通过国家药价谈判等方式迅速纳入医保目录，实现销售放量，如创新药龙头恒瑞医药(600276)，创新药销售逐渐放量的双鹭药业(002038);另外具有估值吸引力的标的，如济川药业(600566)、白云山(600332)、信立泰(002294)等，业绩稳定高增长，建议配置。

　　5. 国金证券：口腔连锁行业区域品牌全国扩张大幕开启

　　行业观点：过去为什么一直以来口腔尚未突破全国复制?从业务属性出发，口腔的可复制性低于眼科和健康体检。从口腔医疗机构的现状来看，区域公立口腔独大，中小民营机构予以补充，形成了全国范围市场集中度较低，区域市场集中但品牌割裂的局面。加之口腔行业的绝对准入壁垒最低，早在连锁模式出现前，单体口腔诊所已普遍存在于城市的大街小巷中。如果将20年前民营口腔所处的发展阶段定位于1.0时代，口腔行业已是红海市场，强竞争低复制性限定其区域拓展。

　　当下，消费升级驱动增量市场扩容，带动区域强势品牌出现：虽然作为老战场的存量市场仍是大红海，但是随着医疗技术在种植、正畸、洁牙等高附加值项目的突破，很大程度启发了增量市场的新需求。由于这些新增项目，更依赖资本投入带来技术提升、高端设备、人才培养和就诊环境改善，这就为连锁复制提供了可标准化的前提。口腔发展趋势出现了转向，民营口腔借助专科连锁模式快速扩张，至今已有区域知名的口腔品牌出现。成功区域品牌的分布趋势为：1)口腔医疗资源丰富的城市;2)经济发达的区域。

　　区域强势品牌竞相构建竞争壁垒，未来有望主导全国扩张开始：当下口腔行业正处在集中度逐步提升，以区域品牌主导，极力构筑围绕医疗资源和管理支持双维度竞争壁垒的变革时代。因此，我们认为，支撑全国性品牌出现的时机已经来临。

　　构建全国性综合品牌的四条路径猜想：站在当前时点，我们认为未来将有四种路径有望得到验证，成为全国性知名综合口腔品牌(排序不分先后)：1)医疗技术差异化的极致呈现;2)服务质量差异化的极致呈现;3)高配置高粘性人才壁垒;4)口腔资本新运作，“抱团”背靠国民健康入口。

　　投资建议：我们看好口腔行业的成长空间和发展逻辑。在新消费观驱动下，增量市场进一步扩容。当下口腔行业正处在区域品牌主导下集中度逐步提升的变革路口。我们建议关注在竞争壁垒已有布局的区域口腔品牌。相关A股标的包括通策医疗、美年健康。

　　(文章来源：牛牛金融研究中心 刘景烨)